In een eerder artikel lieten we onderstaande tabel zien waarin een bedrag van 100 in twintig jaar onder verschillende scenarioxe2x80x99s toeneemt. Onze conclusie: Je moet als lange termijn belegger beleggen in ondernemingen die meer dan gemiddeld winstgevend zijn en niet teveel uitkeren. Uiteraard moet je proberen niet teveel voor zoxe2x80x99n onderneming te betalen. Daarnaxc2xa0 kan je verder op de rug van de ondernemer meerijden.

Dus liever niet teveel dividend maar hoe zit dat met aandeleninkoop?

Foto: Eigen tabel

Voor een onderneming maakt het niets uit of zij dividend uitkeren of voor een zelfde bedrag aandelen inkopen. Het eigen vermogen neemt in beide gevallen met een zelfde bedrag af.

Voor de individuele aandeelhouder is er echter wel een verschil, 1)omdat het totaal aantal uitstaande aandelen afneemt en zijn belang in de onderneming en zijn recht op winst daarmee toeneemt, 2) omdat het management van de onderneming nu verantwoordelijk is voor de waardeontwikkeling van het toegenomen belang van de aandeelhouder in de onderneming, terwijl bij uitkering de aandeelhouder zelf de dividenden kan herbeleggen.

Verder is er vaak een fiscaal voordeel voor de lange termijn belegger. Over dividend moet doorgaans direct belasting betaald worden terwijl over koerswinsten pas bij realisatie een minder bedrag aan belasting of helemaal geen belasting betaald hoeft te worden.

Aandeleninkoop IBM

Uitkeren van dividend en inkoop van aandelen wordt doorgaans gezien als een teken van zwakte. Het management ziet blijkbaar geen mogelijkheden om (een deel van) de winst voldoende winstgevend te herinvesteren. IBM heeft sinds 1993 voor $155 miljard aan aandelen ingekocht en $48 miljard aan dividend uitgekeerd (samen $203 miljard). De winst in die periode bedroeg $202 miljard. Dus uit de winst is geen groei gefinancierd. De rentedragende schulden namen met ruim $13 miljard toe.

Inkoop van aandelen is in feite een “omgekeerde verwatering”. Bij de huidige koers van $150,- bedraagt de gekapitaliseerde waarde van IBM (aantal aandelen*koers) $145 miljard. Als IBM in plaats van aandelen in te kopen een zelfde bedrag aan dividend zou hebben uitgekeerd dan zou de koers uitgaande van het aantal aandelen vóór inkoop €65,- per aandeel bedragen. Door de inkoop van aandelen is het belang van de resterende aandeelhouders met (150-65)/150*$145 miljard =  $82 miljard toegenomen. Aan dividend hebben zij $48 miljard ontvangen. Samen $130 miljard. Uitgegeven aan inkoop aandelen is $155 miljard. Als $155 miljard aan dividend was uitgekeerd en herbelegd tegen 9% dan zou het zijn toegenomen tot $320 miljard en bij 3% tot $200 miljard.  

Meer Amerikaanse bedrijven die aandelen inkopen

In Nederland zie je ook ondernemingen aandelen inkopen. In de meeste gevallen worden aandelen ingekocht in verband met aandelenoptieregelingen voor personeel.

Het Amerikaanse Autozone is een zeer winstgevende onderneming met een geweldige kasstroom. Sinds 1997 worden aandelen ingekocht. De winst sindsdien bedraagt $11.6 miljard. Daarvan is niets als dividend uitgekeerd. Aandelen werden ingekocht voor $13.7 miljard. De resterende $2.1 miljard werd gefinancierd uit de afname van het eigen vermogen met $2.6 miljard tot $1.7 miljard negatief. Voor financiers is het negatieve eigen vermogen blijkbaar geen belemmering want de rentedragende schulden namen toe met $4,5 miljard en daarmee ook de groei.

Autozone heeft net zoals bedrijven zoals Ahold een negatief werkkapitaal. Dat betekent dat je aan de kassa direct geld binnenkrijgt waarvan je later pas een deel gaat gebruiken om je leveranciers te betalen, en daarmee kan je aandelen inkopen. Als Autozone in plaats van aandelen in te kopen een zelfde bedrag aan dividend zou hebben uitgekeerd dan zou de koers in plaats van $780,- nu $160 bedragen. 

En dan het Amerikaanse Polaris. Zij kopen aandelen in sinds 1995. De winst sindsdien bedraagt $3.3 miljard en er werd daarvan $1.2 miljard uitgekeerd. Voor $0.5 miljard werd nieuw aandelenkapitaal uitgegeven en voor $1.8 miljard werden aandelen ingekocht. Per saldo is dus $0.8 miljard geïnvesteerd in de business. Daarnaast namen de rentedragende schulden toe met 0.4 miljard. Als Polaris in plaats van aandelen in te kopen een zelfde bedrag aan dividend zou hebben uitgekeerd dan zou de koers in plaats van $100,- nu $60 bedragen. 

Apple is begonnen met het inkopen van aandelen in het boekjaar 2011/12. Wij volgen Apple sinds 1998. Alle winst werd tot het jaar 2009/10 geherinvesteerd in de business. Sinds 2009/10 werd van de winst ten bedrage van $198 miljard, $47 miljard uitgekeerd als dividend en $92 miljard besteed aan aandeleninkoop. Er werd voor $64 miljard geleend.  Als Apple in plaats van aandelen in te kopen een zelfde bedrag aan dividend zou hebben uitgekeerd dan zou de koers in plaats van $90,- nu $77 bedragen.    

Van een slecht presterende onderneming wordt je alleen maar armer

Van belang is wel dat je bij inkoop van aandelen aandeelhouder bent van een meer dan gemiddeld winstgevende onderneming. Aandelen van slecht presterende ondernemingen noteren vaak onder hun boekwaarde. Als je 100% van de aandelen van een slecht presterende onderneming voor de helft van de boekwaarde koopt dan ben je daarmee zomaar 100% eigenaar van een slecht presterend onderneming.

Onze conclusie

Aandeleninkoop in verband met aandelenoptieregelingen voor personeel is aan te raden.

Aandeleninkoop omdat het management niet weet hoe winsten te herinvesteren is een rode vlag. Doorgaans wordt op de beurs positief gereageerd op de bekendmaking van een aandeleninkoop programma. Inkoop van aandelen kan fiscaal aantrekkelijker zijn dan uitkering van dividend en is om die reden ok. Voor de beleggers die als belangrijkste tool koers/winstverhoudingen hanteren betekent de simpele gedachte dat de winst per aandeel door inkoop van aandelen omhoog gaat dat daarmee ook de koers omhoog moet gaan. Van essentieel belang is echter dat van de winst een belangrijk deel in research and development, toekomstige winstgevendheid en groei geïnvesteerd blijft worden. Financiering van de inkoop van aandelen met vreemd vermogen is een extra rode vlag. Bij Polaris en Autozone zien wij in de inkoop van aandelen geen belemmering voor winstgevende groei, IBM zit in een fase waarin het zichzelf opnieuw aan het uitvinden is. Lukt dat dan zitten aandeelhouders goed. Bij Apple hebben wij ook onze vraagtekens.     

Volgende keer: hoog dividendrendement en stockdividend verkooptrucs?

Syb van Slingerlandt is directeur bij Invest4You NV / Post Vermogensbeheer Eerder was hij als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde onderneming op www.vanslingerlandt.com. De informatie in deze analyse is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.