Analyse: Anheuser-Busch moet uit ander vaatje tappen

Het zijn moeilijke tijden voor de grote bierbrouwers van deze wereld. Uit onderzoek van IWSR Drink Market Analysis blijkt dat in 2018 de wereldwijde alcoholconsumptie daalde met 1,6%. Dat betekende een lichte versnelling in de daling van het alcoholgebruik. In 2017 bedroeg de daling 1%.

Het zijn vooral de bierbrouwers die last hebben van de daling. Wereldwijd daalde de biervolumes met 2,2%. De grootste daling en wel 13% viel te noteren in China, maar ook de daling van 6,6% in Duitsland mag er zijn. Met bier bedoelen we hier vooral het massaproduct pils.

Binnen de wereld van grote bierbrouwers is Anheuser-Busch Inbev (ABInbev) misschien wel het grootste slachtoffer. Jarenlang won dit van oorsprong Belgische bedrijf marktaandeel door een eindeloze reeks van overnames. Vervolgens werd er vooral geld verdiend door in de kosten te snijden. Die aanpak lijkt niet meer te werken. Alweer enkele jaren op rij ziet Anheuser- Busch zijn marktaandeel op de zeer belangrijke Amerikaanse markt geleidelijk teruglopen. Steeds vaker laat de Amerikaanse consument zijn Budweiser of Bud Light staan en kiest bijvoorbeeld voor zogeheten craft beers of speciaalbieren.

Millennials

Het zijn vooral de jonge consumenten, de zogeheten millennials, die het traditionele pils mijden en kiezen voor andere mogelijkheden, zoals de speciaalbieren, maar ook voor non-alcoholica en bijvoorbeeld drankjes gebaseerd op cannabis. In de Opkomende Markten kiest de nieuwe en welvarende middenklasse vaker voor sterke drank en dan met name voor de grote internationale merken. Een naam als Diageo profiteert van deze verschuiving in voorkeur van de consument.

Vreemd genoeg heeft het lang geduurd voordat het management van ABInbev tot de slotsom kwam, dat de markt voor bier fundamenteel aan het veranderen was. Het stunten met prijzen bleek een bot mes. Een mogelijke verklaring voor deze management blunder van de eerste orde is de intense focus op kostenbeheersing, waardoor er te weinig aandacht was voor marketing en marktonderzoek. Misschien de grootste omissie van het topmanagement was wel, dat ze meester waren in financial engineering, maar weinig voeling hadden met het product bier!

Cannabis

Daar is recentelijk verandering in gekomen en in de top zitten nu meer mensen met affiniteit voor marketing van het product bier, maar ook voor de gewijzigde marktomstandigheden. Dat is te merken. ABInbev biedt zijn klanten niet langer meer van het zelfde, maar probeert de verschillende doelgroepen op maat te bedienen. Dat betekent andere biersmaken voor bijvoorbeeld vrouwen en Hispanics, maar ook zogeheten premium bieren voor de kapitaalkrachtigere consument. Ook heeft ABInbev de aandacht verlegd naar de non-alcoholische markt met een koffieachtig product Drinkworks. Het heeft ook nog een overeenkomst gesloten met de Canadese cannabisproducent Tilray voor de ontwikkeling van non-alcoholische drankjes op basis van cannabis.

Leveren al deze inspanningen resultaat? Een voorzichtig ja is op zijn plaats als we naar de uitkomsten over het 1ste kwartaal 2019 kijken. Op de belangrijke Noord-Amerikaanse markt was een vertraging zichtbaar in het verlies aan marktaandeel, terwijl de opbrengst per hectoliter weer groeide en wel met 2,6%. De cijfers over het 2 de kwartaal zullen moeten leren of de weg naar herstel definitief is ingeslagen.

Waardering door Syb van Slingerlandt

ABinbev is een waardecreërende onderneming op basis van de consensus prognoses van de winst per aandeel voor de komende 3 jaar. De laatste 10 jaar bedroeg de Rentabiliteit Eigen Vermogen gemiddeld 10,5% per jaar. Dat betekent dat er gemiddeld per jaar op iedere €100,- ingehouden winst gemiddeld €10,50 werd verdiend. Bij dit gemiddelde is er wel een kanttekening te maken. De gemiddelde REV in de periode 2009-2013 bedroeg 17,0% tegenover 7,8% in de vijf jaar daarna.

Betaalde Goodwill

De laatste 15 jaar nam het bedrag aan betaalde goodwill toe van €4.2 miljard tot €116.4 miljard eind 2018. Jaarlijks beoordeelt de accountant middels een impairment test of betaalde goodwill in de toekomst terugverdiend kan worden. ABInbev heeft blijkbaar een goede hand in het overnemen van bedrijven. De laatste 15 jaar werd er voor maar €37.8 miljoen als te veel betaalde goodwill afgeboekt.

De overnames werden gefinancierd door uitgifte van €37.0 miljard aan aandelen, winstinhouding en een toename van het rentedragend vreemd vermogen van €2.9 miljard eind 2003 tot €96.4 miljard eind 2018. Daarmee is ABInbev wel redelijk scherp gefinancierd. De verhouding gerapporteerde eigen vermogen (EV) ten opzichte van het EV+rentedragende schulden nam af van 55,1% eind 2003 tot 32,5% eind 2018

Waardering

Uitgaande van een toekomstige REV van 10%, een dividend payout ratio van 40% en een discontovoet van 6% waarderen wij het aandeel op €87,-. Bij een huidige koers van €76,33 is het aandeel enigszins ondergewaardeerd en bedraagt het toekomstig gemiddeld jaarlijks rendement 7,4%

Door Syb van Slingerlandt en Cor Wijtvliet

Cor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.

Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.

BOVENSTAAND ARTIKEL WERD OP 27 juni 2019 ALS COLUMN  GEPUBLICEERD IN DE FINANCIËLE TELEGRAAF

Facebooktwittergoogle_pluslinkedinmail

Tags: , , , , , , ,