Als accountant controleerde ik een dochter van het Duitse Schwarzkopf. Jaarlijks kreeg ik een bezoek van hun interne accountantsdienst om de te consolideren jaarcijfers door te nemen. Het eerste waar ze naar keken was altijd of een bepaald percentage van de omzet was besteed aan marketingkosten. Net zoals marketingkosten voor een bedrijf als Schwarzkopf essentieel zijn voor het veiligstellen van toekomstige winsten, zo zijn dat de onderzoeks- en ontwikkelingskosten bij de autobouwers.

Research- en development kosten van Duitse autobouwers

Bij BMW werd de laatste tien jaar € 39,9 miljard aan R&D ten laste van het resultaat gebracht op een bedrijfsresultaat van € 76,1 miljard. Het bedrag aan R&D nam daarbij ieder jaar gestaag toe ook in mindere jaren.

Daimler besteedde de laatste tien jaar € 46,0 miljard aan R&D, op een bedrijfsresultaat van € 91,0 miljard. En Volkswagen besteedde de laatste tien jaar € 97,2 miljard op een bedrijfsresultaat van € 117,4 miljard (ook in het verliesjaar 2015 werd € 11,8 miljard aan R&D ten laste van het resultaat genomen).

De toekomst

Bij veel bedrijven zijn toekomstige omzet en winsten gerelateerd aan de groei en samenstelling van de wereldbevolking. Dat geldt ook voor mobiliteit. Verder is er een omslag gaande van rijden op fossiele brandstoffen naar minder vervuilende zoals elektriciteit en waterstof.

De autobouwers zetten daar ook zwaar op in gezien de R&D budgetten. Tijdelijke tegenslagen zoals de handelsoorlog zijn geen reden om op R&D te beknibbelen. Verder zorgt de robotisering ervoor dat het voordeel van lage lonen landen voor de productie steeds meer afneemt.

Waardering BMW (huidige koers € 58,81)

Automotive is uit. Dat is ook wel te merken aan de koersen. Een bedrijf als BMW heeft over de laatste 10 jaar op iedere € 100,- ingehouden winst gemiddeld € 14,33 verdiend (=Rentabiliteit Eigen Vermogen van 14,33%) en de prognoses van de winst per aandeel vertalen zich in een REV van 10%.

Uitgaande van een REV van 10%, een dividend payout percentage van 32% en een disconto voet van 9% berekenen we een waarde voor BMW per aandeel van € 106,-

Waardering Daimler (huidige koers € 40,94)

Daimler heeft over de laatste tien jaar op iedere € 100,- ingehouden winst gemiddeld € 11,51 verdiend (=Rentabiliteit Eigen Vermogen van 11,51%) en de prognoses van de winst per aandeel vertalen zich in een REV van 9%.

Uitgaande van een REV van 9%, een dividend payout percentage van 41% en een disconto voet van 9% berekenen we een waarde voor Daimler per aandeel van € 72,50

Waardering Volkswagen (huidige koers € 141,90)

Volkswagen heeft over de laatste 10 jaar ( inclusief het verliesjaar 2015) op iedere €100,- ingehouden winst gemiddeld € 11,25 verdiend (=Rentabiliteit Eigen Vermogen van 11,25%) en de prognoses van de winst per aandeel vertalen zich in een REV van 10,5%.

Uitgaande van een REV van 10,5%, een dividend payout percentage van 20% en een disconto voet van 9% berekenen we een waarde voor Volkswagen per aandeel van € 304.

Liever Duitse banken dan autobouwers?

Autobouwers zijn uit. Dus het kan even duren voordat zij weer op waarde geschat worden. Voorzichtig aankopen en je niet volstoppen met automotive lijkt het devies.

Banken zoals Deutsche Bank en Commerzbank zijn ook uit, maar zijn niet ondergewaardeerd en creëren in tegenstelling tot de autobouwers geen waarde.

Deutsche Bank verdiende de laatste tien jaar op iedere €100,- ingehouden winst gemiddeld € 1,88 en de prognoses van de winst per aandeel vertalen zich in een REV van 2%. Commerzbank verdiende op iedere € 100,- ingehouden winst € 1,38 en de prognoses van de winst per aandeel vertalen zich in een REV van 3%.

Door Syb van Slingerlandt

Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com

BOVENSTAAND ARTIKEL WERD OP 15 augustus 2019 ALS COLUMN  GEPUBLICEERD IN DE FINANCIËLE TELEGRAAF