Analyse: de grenzen van de groei van Amazon

De oprichter van Amazon, Jef Bezos, is een eigenzinnig man. Jarenlang lapte hij de belangen van aandeelhouders aan zijn laars. Elke cent die hij verdiende, ging terug in het bedrijf. Het belang van zijn geesteskind ging boven dat van de toevallige belegger.

Amazon-oprichter Jeff Bezos heeft lak aan zijn aandeelhouders.

In die opstelling lijkt zeker in 2018 en begin 2019 een eind te zijn gekomen. Amazon noteerde stevige winstcijfers en wat nog mooier is, de groei van de winst is versneld. De bange vraag van beleggers is nu niet langer of Amazon ooit winst zal maken, maar veeleer of het bedrijf zijn snelle winstgroei kan vasthouden.

Vraagtekens

Daar mag je vraagtekens bij zetten. De winst van $3,56 miljard steunde op twee pijlers. De eerste was de snelle resultaatverbetering bij Amazon Web Services (cloud computing) en bij advertising (een relatief nieuwe activiteit). De tweede factor van belang waren de veel lagere investeringen in de retailtak, het kernbedrijf van Amazon.

Die lage investeringen zullen waarschijnlijk slechts tijdelijk blijken. In het lopende kwartaal gaat Amazon $800 miljoen investeren om bestellingen van zijn zogeheten Prime klanten binnen één dag te gaan bezorgen in plaats van twee. Amazon moet wel. Retail is weliswaar een laagwaardige activiteit, maar het levert nog steeds de bulk van de omzet. Van elke dollar die online besteed wordt gaat nog steeds $0,52 naar Amazon. Maar de online concurrentie heeft de afgelopen jaren niet stilgezeten en Jef Bezos voelt hun hete adem steeds nadrukkelijker in zijn nek.

Groeimarkten

Investeren moet dus. Niet alleen om marktleider op de thuismarkt te blijven, maar ook om internationaal succes te vergroten. Die groei daalde in het eerste kwartaal van 15% naar 9%. Amazon heeft problemen in belangrijke groeimarkten als India en China, problemen die niet van vandaag op morgen verdampt zijn. Trouwens, ook op de binnenlandse markt marcheert niet alles naar wens. In 2017 nam Amazon met veel bombarie de keten Whole Foods over en heel veel retailers sloeg de schrik om het hart. Voorlopig lost Whole Foods zijn belofte nog niet in en dat geldt overigens ook voor de nieuwe Amazon Go winkels. Internationaal, maar ook nationaal, stuit Amazon op steeds meer weerstand van overheden. Die vinden het bedrijf te groot en te machtig!

Niet alles wat Jef Bezos aanraakt, verandert vanzelf in goud. Daar moet hard voor gewerkt worden. Zo groeide Advertising in het eerste kwartaal met een zeer respectabele 34%, maar in het verglijkbare kwartaal bedroeg de groei bijna 100%. Amazon is ook in het strijdperk getreden met spelers als Netflix, Apple en Spotify. Het wil een deel van de lucratieve markt voor streaming video en streaming music. Dat kost echter een lieve duit. Analisten hebben uitgedokterd dat de rekening hiervoor in 2019 kan oplopen tot $7 miljard.

Analisten hebben moeite met de dure expansiedrift van Jef Bezos. Die zal daar waarschijnlijk maling aan hebben. Hij weet dat de cost voor de baet uyt gaet, als je de concurrentie wil voorblijven of verslaan. Bij een bedrijf als Wal-Mart Stores of Sears waren ze die les vergeten met alle gevolgen van dien. Wie niet of te weinig investeert, raakt vanzelf achterop.

Waardering

Amazon is een waardecreërende onderneming, die tot nu toe autonoom groeide door volledige winstinhouding. De Rentabiliteit Eigen Vermogen bedroeg over de laatste vijftien jaar gemiddeld 13,7%. Dat betekent dat er gemiddeld per jaar 13,7% werd verdiend op door aandeelhouders toevertrouwde middelen (aandelenkapitaal+ingehouden winsten).

Prognoses van de winst per aandeel vertalen zich in een gemiddelde REV voor de komende drie jaar van 32,5% per jaar. Uitgaande van een dergelijke winstgevendheid voor de komende tien jaar en volledige winstinhouding berekenen wij een huidige waarde van Amazon van $2350 per aandeel.

Groeien

Om een koers op dit moment van $1900 te rechtvaardigen moet het Eigen Vermogen van Amazon de komende tien jaar door volledige winstinhouding met gemiddeld 30% per jaar toenemen. Groeien met 30% per jaar betekent dat na tien jaar het Eigen Vermogen en de winst met een factor veertien is toegenomen en na twintig jaar met een factor 190. Dat zou vergeleken met de huidige omzet van Shell betekenen dat Amazon over tien jaar een omzet heeft gelijk aan negen keer de omzet van Shell nu en over twintig jaar van 120 keer. Ook aan groei komt een eind. Je kan nu eenmaal niet meer scheermesjes verkopen dan dat er mannen zijn die er gebruik van kunnen maken.

Wij hebben in onze database geen bedrijven die een REV van meer dan 30%, gekoppeld aan volledige winstinhouding, over langere tijd hebben kunnen vasthouden. Wij voorzien voor Amazon, ook bij gelijkblijvende winstgevendheid, een afname van autonome groei door minder winstinhouding en/of inkoop van aandelen.

Uitkering van dividend heeft direct een negatieve invloed op de waarde van Amazon. Iedere ingehouden dollar winst heeft bij een koers van $1900 een waarde van $20,50 dollar tegenover $1 als dividend. Inkoop van aandelen zorgt ook voor afname van de groei. Voor resterende aandeelhouders kan inkoop tijdelijk een positief effect hebben omdat hun belang in de onderneming en in de winstgevendheid groter wordt. Tevens kan een grote koper als Amazon voor de nodige koers steun zorgen.

Door Syb van Slingerlandt en Cor Wijtvliet

Cor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.

Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten.

BOVENSTAAND ARTIKEL WERD OP 10 mei 2019 ALS COLUMN  GEPUBLICEERD IN DE FINANCIËLE TELEGRAAF

Facebooktwittergoogle_pluslinkedinmail

Tags: , , , , , , ,