Column: Inkoop van aandelen en de verdeling van de taart.

Waarom reageren beleggers positief wanneer een onderneming bekend maakt aandelen te gaan inkopen?

Een punt uit een taart die je met 8 personen deelt is groter dan wanneer je die taart met 10 personen deelt. Dat klinkt logisch, de winst per aandeel gaat door inkoop van aandelen ook omhoog. Er is echter wel een verschil. Een lange termijn belegger kijkt naar de taart zoals die er in de toekomst uit gaat zien.

Ⓒ DIJKSTRA BV

Inkoop van aandelen Europa en USA.

In Europa zie je doorgaans dat aandelen worden ingekocht in verband met aandelenoptieregelingen voor het personeel. Aandelen worden op die manier klaargezet voor opgebouwde rechten van het personeel. In de USA gebeurt dit ook, maar daar worden aandelen ook ingekocht omdat niet alle winst van de onderneming voldoende winstgevend geherinvesteerd kan worden. Uitkering van de winst in de vorm van dividend is ook een mogelijkheid maar fiscaal vaak minder interessant voor de belegger.

Earnings per share en growth of earnings per share are misleading measures of corporate performance.

Winst per aandeel (WPA) is een van de meest aansprekende ratio’s om een idee te krijgen over de prijs en de waarde van een onderneming. In het gemak schuilt ook het gevaar. De beste maatstaf voor de beoordeling van de waarde van een onderneming is wat het management gaat verdienen op door beleggers toevertrouwde middelen (=het deel van de winst dat ieder jaar NIET wordt uitgekeerd en de kapitaalinbreng bij emissies). Daarvoor hebben we de ratio Rentabiliteit eigen vermogen (REV). Een euro waarop 20% verdiend wordt is twee keer zoveel waard als een Euro waarop 10% verdiend wordt. Dat verschil vind je niet terug in de ratio WPA. Daarnaast is van belang in hoeverre winst wordt geherinvesteerd in de business. Wordt winst geherinvesteerd dan groeit de kapitaalbasis van de onderneming met deze winst. Wordt alle winst uitgekeerd dan staat de business stil. Aandeelhouders krijgen dan wel een dik dividend ieder jaar.

Liever een gelijk stuk van een grotere taart dan een groter stuk van een kleinere taart?

Om de winstgevendheid (REV) van bedrijven te vergelijken moeten waarderingsgrondslagen van jaarrekeningen op gelijke noemer gebracht worden (=normaliseren). En daarmee begint de ellende. Dat is een omvangrijk werk. Gegevens van databases betreffen voornamelijk gerapporteerde cijfers en daarop gebaseerde ratio’s. Akzo Nobel heeft een genormaliseerde REV over de laatste 10 jaar van 5,1% en ASML van 18,2%. Het beleggingsresultaat (koersappreciatie + dividend) in die periode bedroeg resp. 5,1% en 21,3% .

Bij een slecht presterend bedrijf neemt door inkoop van aandelen het belang van resterende aandeelhouders sneller toe.

Als de beurskoers 50% bedraagt van de genormaliseerde boekwaarde dan kan een onderneming met 10% van haar middelen 20% van de aandelen inkopen. Het belang van resterende aandeelhouders in de onderneming en in de winst neemt daarmee met 20% toe. Bij een beurskoers van 200% is dit 5%.

Dus winstgevendheid en winstinhouding zijn bepalende factoren voor de waarde van een onderneming?

Dat klopt maar er moet ook gekeken worden naar de financiering. Op dit moment is geleend geld goedkoop. Veel USA bedrijven maken gebruik van dit goedkope geld om aandelen in te kopen. De winst per aandeel neemt daardoor alleen al toe en de groei door winstinhouding kan in principe doorgaan. Helaas zien we bij veel USA bedrijven dat per saldo veel minder winst wordt geherinvesteerd in groei en dat de verhouding eigen vermogen/vreemd vermogen drastisch afneemt. Toename van de winst per aandeel moet de belegger voorlopig tevreden houden.

Voorbeelden.

Bij Apple werd de laatste 5 jaar 44,25% van de winst geherinvesteerd in groei tegenover 72,52% vóór inkoop aandelen ten bedrage van $216 miljard. Rentedragende schulden namen met $98 miljard toe. Het belang van resterende aandeelhouders nam met gemiddeld 5,8% per jaar toe. Het beleggingsresultaat bedroeg de laatste 5 jaar gemiddeld 21,5% tegenover 30,6% 5 jaar eerder.

Bij IBM werd er laatste 5 jaar 28,0% van de winst geherinvesteerd in groei tegenover 65,8% vóór inkoop aandelen ten bedrage van $40 miljard. Rentedragende schulden namen met $14 miljard toe. Het belang van resterende aandeelhouders nam met gemiddeld 3,9% per jaar toe. Het beleggingsresultaat bedroeg de laatste 5 jaar gemiddeld -0,9% tegenover 30,6% 5 jaar eerder.

Door Syb van Slingerlandt

Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com. De informatie in deze analyse is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Facebooktwittergoogle_pluslinkedinmail

Tags: , , , ,