Analyse: Innovatief medicijn moet beleggers én overheden gerieven
De sector farmacie maakt moeilijke tijden door. Het ontwikkelen van medicijnen wordt steeds kostbaarder en levert steeds minder grote successen op. Tegelijkertijd groeit de politieke en maatschappelijke onvrede over de hoge prijzen die farmaceuten in rekening brengen. Het Zwitserse Novartis is bepaald niet onbekend met deze problemen. Het kampt met aflopende patenten op financieel succesvolle medicijnen en in Nederland toont de overheid zich zeer kritisch over forse prijsverhogingen van enkele kankermedicijnen.
Het is tijd voor introspectie en dat heeft bij Novartis geresulteerd in een nieuwe strategie. Novartis gaat de aandacht vooral richten op die medicijnen en die medicijngebieden die het bedrijf geen windeieren zullen leggen. Daarbij denkt Novartis aan beloftevolle domeinen als gentherapie, immunologie en bepaalde vormen van oncologie
Op al deze terreinen moet Novartis op afzienbare termijn tot de top behoren. Dat betekent overigens ook dat Novartis de komende jaren moet gaan shoppen om zo de benodigde aanvullende kennis en vaardigheden op de onderscheiden terreinen in huis te krijgen.
Onder leiding van de nieuwe ceo Vas Narasimhan zijn de Zwitsers driftig op het overnamepad gegaan. Alleen al in 2018 werden inkopen gedaan met een waarde van $ 15 miljard. Novartis meent wel de nodige zelfbeheersing moeten betrachten in dit M&A-proces. Ongebreideld met geld gooien sorteert vaak een averechts effect. De doelstelling is om jaarlijks ongeveer 5% van de marktkapitalisatie vrij te maken voor overnames.
Om zijn strategische doelen te bereiken is de nieuwe ceo druk met het ontmantelen van de erfenis van zijn voorganger Daniel Vasela. Die kocht bijvoorbeeld in 2010 voor het lieve sommetje van $ 51,6 miljard het bedrijf Alcon, gespecialiseerd in oogverzorging.
Enorme prijsdruk
Dit huwelijk is nooit werkelijk geconsumeerd en daarom heeft Narasimhan het recentelijk voor een bedrag van $ 28 miljard buiten de deur gezet. Ook andere bedrijfsonderdelen, zoals de generieke producent Sandoz, moeten vrezen. Het is niet ondenkbaar dat Sandoz in zijn geheel op afstand geplaatst gaat worden. De concurrentie op de generieke markt is enorm en de prijsdruk niet minder.
Deze en andere desinvesteringen hebben de oorlogskas van Novartis gespekt. Al deze inspanningen moeten niet alleen de winstgroei verbeteren maar ook de belangen van de aandeelhouder dienen, zo laat de ceo vroom weten. Novartis moet ook tot de top gaan behoren als het om total shareholder return gaat. Om het ongemak van het lange wachten te verzachten belooft Novartis de belegger mooie dividenden en een programma voor inkoop van eigen aandelen. Sinds juni van 2018 loopt er een programma met een waarde van $ 5 miljard.
Novartis biedt een dividendrendement van pakweg 3,5% en steekt daarmee gunstig af ten opzichte van de sector. Hetzelfde geldt overigens voor de waarderingen. Novartis doet een discount ten opzichte van de sector. Voor 2019 verwacht Novartis een groei van de omzet van 3% – 7% en een verbetering van het operationeel resultaat met 7% – 9%.
Tot zover Cor Wijtvliet
Waardering Novartis
Er is wel wat aan de hand de laatste jaren bij Novartis. In 2010 is Novartis begonnen met het inkopen van aandelen op een schaal die je niet vaak in Europa ziet. Europese bedrijven kopen doorgaans aandelen in in het kader van aandelen optieplannen voor het personeel. In de US en ook bij Novartis worden winsten, die niet voldoende winstgevend kunnen worden geherinvesteerd, niet alleen uitgekeerd in de vorm van dividend maar ook door inkoop van aandelen
Inkoop aandelen, een omgekeerde verwatering
In feite is een inkoop van aandelen een omgekeerde verwatering. Door inkoop van aandelen neemt het belang van de resterende aandeelhouders in de onderneming en in de resultaten navenant toe. Een kwalijke bijkomstigheid kan zijn dat de onderneming niet meer groeit bij gebrek aan ingehouden winsten. Veel bedrijven lossen dit op door een deel van de inkoop te financieren met goedkoop rentedragend vreemd vermogen.
Als grote koper zorg je ook nog eens voor koerssteun
Dat realiseren wij ons ook, maar wij kijken toch liever naar de onderliggende waarde van de onderneming. Novartis begon in 2011 op grote schaal aandelen in te kopen. Van 2011 tot eind 2018 is er voor CHF 29.4 miljard aan aandelen ingekocht, CHF 44.8 miljard aan dividend uitgekeerd en werd er CHF 79.9 miljard aan winst gerapporteerd. Bleef dus over voor groei door winstinhouding CHF 5.7 miljard (dus nagenoeg niets)
Als oude tijden herleven
In de periode 1999-2008 werd er gemiddeld 17% verdiend op iedere ingehouden CHF winst en werd van de winst 37% uitgekeerd. Bij een dergelijke winstgevendheid en autonome groei waarderen wij Novartis op CHF 175,- per aandeel. Dit zijn cijfers waar het management verlekkerd op terug kijkt. Op basis van de huidige prognoses van de winst per aandeel voor de komende 3 jaar en de geschatte groei na winstinhouding en inkoop aandelen waarderen wij Novartis op CHF 78,-
Cor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.
Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com
