Analyse: Intrum en Lindorff prachtig, maar let op!

Wij zijn als lange termijn belegger altijd weg na een belangrijke overname/fusie. Doorgaans wordt te veel betaald aan goodwill en te makkelijk gedacht over het inpassen van de overgenomen/gefuseerde onderneming in de bestaande organisatie.

 

Te veel betaalde goodwill

Jaarlijks test de accountant of betaalde goodwill terug verdiend kan worden. Te veel betaalde goodwill wordt ten laste van het resultaat gebracht. Enige voorbeelden van te veel betaalde goodwill:

Periode 2007-2016 te veel betaalde goodwill

Akzo Nobel €3,8 miljard

Arcelor €4,1 miljard

OCI €1,3 miljard

Philips €1,7 miljard

In juni 2017 fuseerden het Zweeds Intrum Justitia en het Noorse Lindorff, beiden actief in incasso van vorderingen en het verkopen van vorderingen en debiteuren beheer. Voorlopige cijfers (SEK 100=EUR 10,12)

Intrum Justita (na de fusie INTRUM) was vóór de fusie een prachtige onderneming en zal dat na de fusie hopelijk ook zijn. De laatste 15 jaar verdiende Intrum Justitia op iedere SEK 100,- gemiddeld SEK 25,- per jaar (=25% Rentabiliteit Eigen Vermogen). Van de winst werd jaarlijks gemiddeld ruim 55% uitgekeerd. De koers liep op van SEK 88,75 begin 2006 naar SEK 307,40 eind 2016 en SEK 322,- op 23 januari 2018. Op 4 februari bedraagt de koers SEK 266,-.

Lock Lower Holding AS (=de Lindorff groep) is voor de fusie eigenaar van nagenoeg alle Lindorff bedrijven. Het eigen vermogen van de Lindorff groep bestond eind 2016 uit €9 miljoen aandelenkapitaal, €758 miljoen agio en €2 miljoen ingehouden winst. Betaalde goodwill bedroeg €1.584 miljoen en de rentedragende schulden €2.416 miljoen

Wij berekenen een waarde per aandeel voor INTRUM JUSTITIA van vóór de fusie van SEK 500,- en een voor ons aanvaardbare koopprijs van SEK 300,- op voorwaarde dat aan al onze selectiecriteria wordt voldaan. Gezien de koersontwikkeling verwacht de beurs ook dat er te veel is betaald voor Lindorff en kijkt zij de kat uit de boom met de in maart 2016 aangetreden nieuwe CEO Mikael Ericson.

Samenvatting

Wij voorzien na de fusie een prachtig INTRUM, maar houden ons aan onze selectiecriteria. Wij wachten in eerste instantie de gecombineerde jaarrekening 2017 af. Als de combinatie even winstgevend wordt als vóór de fusie dan is INTRUM een prachtige onderneming voor de lange termijn belegger.

Beoordeling INTRUM

Met een panel bestaande uit een bedrijfseconoom, een accountant, een fiscaal econoom, een radioloog en een autohandelaar is INTRUM beoordeeld. Door Gerrit Jan Hoogeboom, nauw betrokken bij het voorbereidende werk, is inmiddels een analyse over Intrum opgesteld.

Opinie van het panel: Intrum is naar alle waarschijnlijkheid een prachtige onderneming voor de lange termijn belegger. Het panel wacht echter de cijfers over 2017 af en de impairment test goodwill van de accountant ( =test of de betaalde goodwill in de toekomst terugverdiend kan worden). De geschiedenis leert dat vaak te veel betaald wordt voor een overgenomen onderneming en dat te makkelijk gedacht wordt over het inpassen van de overgenomen onderneming in de bestaande organisatie.

De panelportefeuille

Het beleggingsresultaat 2018 van de panelportefeuille (=portefeuille samengesteld uit aandelen waarover we in De Financiële Telegraaf berichtten over koopwaardigheid en te hanteren maximale koopprijzen) bedraagt 3,1% per 07-02-2018 en sinds 1 juni 2015, 66,3%.

De interactive site www.vanslingerlandt.com

Op deze site zijn Nederlandse aandelen te selecteren die voldoen aan allerlei criteria inclusief de criteria van het panel. Dat geldt voor een beperkte tijd ook voor Europese/Amerikaanse aandelen bij het uitbrengen van een opinie door het panel in De Financiële Telegraaf.

Door SYB VAN SLINGERLANDT

Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com. De informatie in deze analyse is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

 BOVENSTAANDE ANALYSE WERD OP 9 FEBRUARI 2018 ALS COLUMN  GEPUBLICEERD IN DE FINANCIËLE TELEGRAAF
Facebooktwittergoogle_pluslinkedinmail

Tags: , , , , , , ,