Algemeen:

Voor een technologiebedrijf is Microsoft al echt een oudje. De oprichtingsdatum dateert alweer van 1975. De grote doorbraak kwam in 1985 met de introductie van het besturingssysteem Windows 1.0.

Samen met de halfgeleiderproducent Intel domineerde Microsoft in de laatste kwart van de vorige eeuw de markt voor desktops en laptops. Op het hoogtepunt had Wintel (Windows en Intel ongeveer 80% van de markt in handen.

Aan alle goeds komt een einde en dat gold ook voor Microsoft. Aan het begin van de 21ste eeuw leek Microsoft het spoor bijster. Onder leiding van ceo Steve Ballmer nam Microsoft de ene na de andere verkeerde investeringsbeslissing en het kreeg in de wandelgangen al snel de spottende benaming dinosauriër.

De geschiedenis heeft anders gewild en op dit moment is Microsoft een van slechts een handvol bedrijven dat flirt met de symbolische grens van een marktkapitalisatie van $ 1000 miljard.

Microsoft is een technologiebedrijf dat een aantal software- en hardware producten ontwikkelt, evenals een reeks daarbij behorende diensten. Het gaat dan om productivity and business processes, the Cloud en personal computing. Microsoft brengt een operating system op de markt, evenals productivity applications, serverapplicaties en applicaties voor business solutions. Het maakt video games, personal computers, tablets, consoles. Het biedt diensten aan op het gebied van the Cloud en nog veel meer. Tenslotte ontwikkelt het online advertising voor een wereldwijd publiek.

Resultaten:

De resultaten van Microsoft over het 2de kwartaal van het gebroken boekjaar 2018/2019 bleven een fractie achter bij de verwachtingen van de markt. De omzet kwam uit op $ 32,47 miljard tegen een consensus van $ 32,51 miljard. Microsoft weet de ‘teleurstelling’ aan het feit dat Intel niet in staat was om voldoende halfgeleiders te leveren voor de Windows Pc’s. Dat euvel blijft ook in lopende kwartaal voortduren, zo waarschuwt Microsoft.

Onderaan de streep deed Microsoft het zoals gebruikelijk net iets beter dan analisten hadden voorspeld. De WpA kwam uit op $ 1,10 tegen een consensus van $ 1,09. De nettowinst bedroeg $ 8,4 miljard tegen een verlies van $ 6,3 miljard een jaar eerder.

De winst werd geschraagd door een sterke vraag naar Azure Cloud producten, diensten en Office 365. Daarnaast deed de Surface computer het goed, evenals de Xbox. De vraag naar Xbox is vooral te danken aan de grote populariteit van het spel Fortnite.

Voor het hele jaar verwacht Microsoft een groei van de omzet met 8%. De groei steunt vooral op het succes van het Azure platform en in mindere mate op gaming. De operationele marge gaat lichtjes omhoog, omdat de Capex gaat dalen. Voor het huidige kwartaal rekent het op een omzet van $ 29,4 – $ 30,1 miljard. Analisten denken aan een omzet van $ 29,9 miljard.

Motivatie:

Onder de vorige ceo, Steve Ballmer stagneerde de groei bij Microsoft. Ballmer wilde teveel. Zo moest een windows telefoon gaan concurreren met de iPhone. Dit en andere initiatieven om de consument te verleiden meer bij Microsoft te kopen, zijn op een mislukking uitgelopen. De huidige ceo, Satya Nadella heeft al kort na zijn aantreden veel van Ballmer’s initiatieven een stille dood laten sterven of gewoon de deur uit gedaan. In zijn ogen moest Microsoft weer gaan doen waarmee het ooit begonnen was en dat was het bedienen van de zakelijke klant.

In dat licht moet ook zijn keuze voor the Cloud worden gezien als nieuwe motor van groei voor het geesteskind van Bill Gates. De keuze is begrijpelijk. Microsoft heeft een heel dik adressenboekje met talloos veel namen van zakelijke klanten. Het is voor steeds meer bedrijven financieel aantrekkelijk om hun dure IT-infrastructuur over te brengen naar the Cloud. Het financiële voordeel voor een bedrijf is, dat het alleen betaalt voor wat het nodig heeft!

Microsoft is met Amazon in gevecht om de belangrijkste aanbieder te worden in the Cloud. Het heeft daarbij een groot voordeel boven Amazon. Dankzij zijn adresboekje kan Microsoft niet alleen de IT-backoffice van bedrijven opslaan in een van zijn talloze datacentra, het kan die bedrijven ook een reeks van cloud gerelateerde diensten aanbieden. Amazon ontbeert zo’n adresboekje en loopt in deze dus achter. Daarnaast heeft Microsoft stevig voet aan de grond in Europa. Microsoft biedt zijn diensten aan via zijn platform Azure en zijn Cloud-based Office 365 pakket. Die dienstverlening levert hogere marges!

Ontwikkeling in de Cloud

Voor een beoordeling van de toekomst van Microsoft is het derhalve goed om zicht te hebben op ontwikkelingen in the Cloud. Die doen vooralsnog vertrouwenwekkend aan.In zijn totaliteit groeide de omzet van alle activiteiten van Microsoft in the Cloud afgelopen kwartaal met 48% naar om en nabij $ 9 miljard. Azure noteerde een groei van 76% en Office 365 deed het heel behoorlijk met een groei van 34%. Volgens Nadella zijn die mooie groeicijfers te danken aan de goede verstandhouding die Microsoft heeft opgebouwd met bedrijven in sectoren als Detailhandel, financial services en Healthcare. Recente aansprekende klanten zijn Walgreens Boots Alliance, Kroger & Co en Walmart.

De groei van 76% voor Azure is volgens sommige analisten reden tot zorg. Het is het laagste groeipercentage in meer dan 3 jaar. Ter vergelijking, een jaar eerder groeide Azure nog 98%. Die bezorgdheid van beleggers is misschien wat voorbarig. De omzet van Azure in het afgelopen 2de wordt geschat op een waarde van pakweg $ 2,9 miljard. Het lijkt waarschijnlijk dat in het geval van Azure de wet van de grote getallen een rol gaat spelen.

Los daarvan, beleggers gaan eraan voorbij dat Microsoft meer in de aanbieding heeft in the Cloud dan Azure en Office 365. Power Bi en Dynamic 365 spelen een steeds grotere rol. De verwachting rondom de recente overname GitHub, Microsoft claimt dat de helft van Fortune 50 bedrijven gebruik maken van GiTHub enterprise.

Door Cor Wijtvliet

Cor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.

Waardering Microsoft: Waardecreërende, enigszins overgewaardeerde onderneming

“Paying dividends is an admission of failure – management’s failure – to find attractive investment opportunities to use all available cash”. Microsoft koopt al jarenlang aandelen in en keert ook een behoorlijk dividend uit. De inkoop van aandelen en het dividend werden vroeger betaald uit de winst. De laatste jaren wordt het dividend en de inkoop van aandelen voor een belangrijk deel ook gefinancierd met rentedragend vreemd vermogen. In de laatste 5 jaar werd er voor $60 miljard aan aandelen ingekocht en nam het rentedragend vreemd vermogen toe van $16 miljard naar $88 miljard.

Daarmee werd wel bereikt dat het belang van de na inkoop resterende aandeelhouders in de onderneming en daarmee in de winst in die periode toenam met gemiddeld 1,8% per jaar.

Wij beschouwen inkoop van aandelen als een uitgave van het management om het belang in de onderneming van resterende aandeelhouders te laten toenemen. Over deze uitgave moet het management ook verantwoording afleggen. Rekening houdend met de bedragen die besteed zijn voor inkoop van aandelen en mutaties in het vermogen en resultaat die niet gepaard gaan met een kasstroom waarderen wij het aandeel Microsoft op een kleine $100,-. Microsoft is met een geprognosticeerde Rentabilteit Eigen Vermogen (REV) van ruim 15% en een cost of capital van 9% een waardecreërende onderneming geschikt voor de lange termijn belegger. Tel daarbij op dat het belang van resterende aandeelhouders mogelijk door inkoop aandelen zo’n kleine 2% toeneemt. Voor meer details verwijzen wij naar onderstaande waarderingsgrafiek.

Door Syb van Slingerlandt

Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.

BOVENSTAAND ARTIKEL WERD OP 18 februari 2019 ALS COLUMN  GEPUBLICEERD IN DE FINANCIËLE TELEGRAAF