Algemeen

Mister Market is een beschrijving van het manisch depressieve karakter van de beurs uit het boek The Intelligent Investor door Benjamin Graham, de leermeester van superbelegger Warren Buffett. Stel u voor dat u een zakenpartner heeft die Mister Market heet. Iedere dag is hij bereid uw belang in de firma te kopen. Uw zakenpartner is daarnaast ook nogal manisch depressief. De ene dag is hij extreem optimistisch over de toekomst en de andere keer ziet hij het allemaal niet meer zitten.Veel beleggers die alleen naar koersen kijken verkopen “omdat de markt naar beneden gaat” en kopen omdat de “markt naar boven gaat”. De fundamentele belegger wordt op die manier op zijn wenken bediend. Mister Market biedt vaak prachtige ondernemingen voor een habbekrats aan en is vaak ook bereid meer voor een aandeel te betalen dan de waarde.

De prijs en de waarde van een onderneming

Daar gaat het in principe bij iedere koop- en verkoopbeslissing om, of dat nu aandelen zijn, de hele onderneming of wat dan ook. Dus ook voor de fundamentele belegger. Hij betaalt voor een aandeel/onderneming maximaal wat er in de toekomst verdiend gaat worden. Daarbij maakt hij onderscheid tussen waarde creërende en waarde vernietigende ondernemingen. Ondernemingen creëren waarde als ze meer verdienen dan wat het kost om middelen aan te trekken en vernietigen waarde als dat niet lukt. Simpel gezegd: als je geld leent voor 4% (=cost of capital) en je hebt aan het eind van het jaar maar 3% verdiend dan doe je het niet goed. Verdien je daarentegen 8% dan is iedere geïnvesteerde euro twee euro waard geworden. Voor ondernemingen geldt een cost of capital van zo’n 9% gemiddeld. Als de fundamentele belegger een waarde creërende onderneming/aandeel voor een redelijke prijs heeft kunnen kopen dan hoeft hij verder niet meer te doen dan meerijden op de rug van de ondernemer.

De waarde van een aandeel/onderneming

De theorie is simpel, de uitwerking iets minder. Het komt erop neer dat je een inschatting moet maken van wat er in de toekomst verdiend gaat worden en wat er aan dividend wordt uitgekeerd. Deze geldstromen moet je vervolgens terugrekenen naar nu om te vergelijken met de beurskoers. Uiteraard kan je daarbij inschattingsfouten maken. Daarom hanteert de fundamentele belegger een behoorlijke veiligheidsmarge om zich daar tegen te wapenen. Hij wordt daarbij geholpen door Mister Market. Dank!

Berekening van de waarde van een aandeel/onderneming

Er zijn vele manieren om de waarde van een onderneming te bereken. Meestal worden historische ratio’s gehanteerd. Gevaar daarbij is dat waarderingsgrondslagen de ratio’s behoorlijk kunnen beïnvloeden. Minder gevoelig voor waarderingsgrondslagen zijn maatstaven zoals EBITDA en EBIT. Bij EBITDA heb je alleen te maken met gerapporteerde earnings en bij EBIT moet je ook kijken naar afschrijvingen en amortisaties. Financiering, cost of capital en (latente) belastingen worden in deze ratio’s niet meegenomen.

Centrale vraag bij onze waardeberekening

Verdient het management van een onderneming meer op de door aandeelhouders beschikbaar gestelde middelen dan de cost of capital? Ofwel heeft iedere ingehouden euro winst (en kapitaalinbreng bij emissies) een(beurs)waarde van meer dan een euro.

Dat wil de fundamentele belegger weten. Wij gaan daarbij uit van gegevens uit jaarrekeningen over een periode van ten minste 15 jaar en consensus prognoses van de winst per aandeel voor de komende drie jaar.

Daarbij passen wij waarderingsgrondslagen aan die niet gepaard gaan met een kasstroom en maken we een onderscheid tussen bedrijfsgebonden en niet bedrijfsgebonden vermogen en resultaten.

Ons waarderingsmodel is mede gebaseerd op het rekenmodel van de professoren en Nobelprijswinnaars Miller en Modigliani.

Door Syb van Slingerlandt

Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Meer informatie over onze beleggingsfilosofie vindt u op www.vanslingerlandt.com.

BOVENSTAAND ARTIKEL WERD OP 03 januari 2019 ALS COLUMN  GEPUBLICEERD IN DE FINANCIËLE TELEGRAAF