Analyse: Novo Nordisk. Inkoop aandelen ramp voor aandeelhouderswaarde.

Novo Nordisk heeft al meer dan 90 jaar een grote rol in de diabeteszorg. In Nederland heeft 1 op 14 mensen diabetes. Wereldwijd lijdt bijna 10% van de bevolking aan diabetes. De meeste mensen hebben diabetes type 2. Novo Nordisk is al sinds 1923 wereldwijd actief op het gebied van diabeteszorg.

Het hoofdkantoor van Novo Nordisk in Bagsvaerd in Denemarken. Ⓒ Novo Nordisk

Algemeen

Novo Nordisk is een van oorsprong Deense multinational met hoofdkantoor in Bagsvaerd. Novo heeft productiefaciliteiten in 16 landen op 5 continenten en een vertegenwoordiging in 79 landen. Er werken wereldwijd 42.682 mensen voor Novo. De producten van Novo worden geleverd in meer dan 190 landen. De grootste aandeelhouder is Novo Holdings, dat 28% van de aandelen in Novo Nordisk houdt en 76% van de stemrechten heeft. Novo Holdings is ook de meerderheidsaandeelhouder van Novozymes, dat in 2000 van Novo Nordisk werd afgesplitst. Novo Holdings is volledig eigendom van de Novo Nordisk Foundation en managet in die hoedanigheid de financiële belangen van de Novo Nordisk Foundation.

Marktpositie

Novo Nordisk is in 1989 ontstaan uit de fusie van Novo Therapeutisk Laboratorium (opgericht in 1925) en Nordisk Insulinlaboratorium (opgericht in 1923). Novo Nordisk maakt en levert farmaceutische producten en services. De onderneming, die sinds de fusie snel is gegroeid, is toonaangevend op het gebied van diabeteszorg (81% van de business), obesitas en gewichtsmanagement, hemofiliezorg, behandeling met groeihormoon en hormoonvervanging. Ca. 50% van de omzet wordt gerealiseerd in de Verenigde Staten. Wereldwijd levert Novo 47% van de benodigde insuline. Novo Nordisk staat op plaats nummer 7 op de ranglijst van farmaceutische bedrijven voor wat betreft marktkapitalisatie (2017).

Iedere ingehouden Dkk winst heeft een beurswaarde van Dkk 10,-

Maar 15% van de beursgenoteerde bedrijven is duidelijk waardecreërend. Waardecreatie bij Novo Nordisk vertaalt zich een beurswaarde van 10 Deense kronen per iedere Deense kroon ingehouden winst. De keuze tussen 1 Dkk dividend in de pocket of 1 Dkk ingehouden winst met een beurswaarde van 10 Dkk is voor ons niet echt moeilijk.

Een onderneming kan besluiten om naast een uitkering in de vorm van dividend winst te besteden voor de inkoop van eigen aandelen. Voor een waardecreërende onderneming zoals Novo Nordisk betekent dit dat voor iedere niet uitgekeerde Dkk winst op de beurs 10 Dkk betaald moet worden. Daar worden bestaande aandeelhouders maar beperkt beter van. Door inkoop van aandelen door slecht presterende bedrijven neemt de winst per aandeel door de lage beurskoers veel sneller toe.

The magic of compound interest

In presentaties laten we vaak het voorbeeld zien waarin een restaurant zoals bij voorbeeld McDonald’s op iedere $ ingehouden winst jaarlijks 20% (=Rentabiliteit Eigen Vermogen) verdient en de winst volledig wordt ingehouden. Na 10 jaar is er niet 1 maar zijn er 6 restaurants en na 20 jaar 38. Novo Nordisk is met een REV over de laatste 15 jaar van 45% en een vergelijkbare REV op basis van de consensus prognoses van de winst per aandeel voor de komende 3 jaar een prachtige waardecreërende onderneming. Helaas is van de winst de laatste 15 jaar gemiddeld meer dan 90% in de vorm van dividend en inkoop van aandelen uitgekeerd. Op basis van de strategische plannen van Novo Nordisk gaan we voor de toekomst ook uit van een dergelijke besteding van de winst.

Waardering

Wij waarderen Novo Nordisk op Dk 420,- per aandeel. Wij hanteren een veiligheidsmarge om ons te beschermen tegen inschattingsfouten en zijn bereid te kopen bij een koers van Dk 240,- als aan al onze selectiecriteria is voldaan. NB Als 50% van de winst wordt besteed aan dividend en inkoop aandelen en dus 50% wordt ingehouden voor winstgevende autonome groei dan bedraagt de waarde per aandeel Dk 775,-

Samenvatting

Novo Nordisk is een zeer winstgevende onderneming maar groeit nauwelijks omdat meer dan 90% van de winst wordt uitgekeerd of besteed aan inkoop van aandelen. Alleen al daarom voldoet Novo Nordisk niet aan onze selectiecriteria. Het dividendrendement bedraagt over de laatste 15 jaar zo’n 2% en het beleggingsresultaat (koerswinst +dividend) gemiddeld 20% per jaar. De laatste jaren is het beleggingsresultaat negatief.

’s werelds grootste insuline productie faciliteit in Kalundborg, Denemarken. Ⓒ Novo Nordisk

Kansen en bedreigingen

Door zich vrijwel volledig te richten op diabetes medicatie is Novo relatief kwetsbaar. In een kranten artikel uit november 2014 werd een mogelijke doorbraak beschreven in het onderzoek naar diabetes door Havard University. Daar is men in staat gebleken om insuline producerende cellen te isoleren uit stamcellen. Wanneer deze ontwikkeling beschikbaar komt voor klinische toepassing zou dit het einde kunnen betekenen van de business van Novo Nordisk.

Door de als maar stijgende kosten van de gezondheidszorg en de stijging van het aantal patiënten met diabetes staan de prijzen onder druk, m.n. is dit het geval in de Verenigde Staten.

Management

Lars Fruergaard Jørgensen is sinds 1 januari 2017 de CEO van NovoNordisk.

Novo Nordisk wil een gefocust farmaceutisch bedrijf zijn met een leidende positie in diabetes, hemofilie en groei hormoon. Het management zie aanzienlijke groeimogelijkheden t.g.v. de diabetes pandemie versterkt door de wereldwijde aanwezigheid en de sterke R&D pijplijn van Novo Nordisk. Voor nieuwe bedrijven is het betreden van de markt voor diabetes moeilijk.

Beoordeling Novo Nordisk door het panel

Met een panel bestaande uit een bedrijfseconoom, een accountant, een fiscaal econoom, een radioloog en een autohandelaar is Novo Nordisk beoordeeld.

Opinie van het panel: Novo Nordisk is een prachtige onderneming met beperkte autonome groei. Dat is ook precies de reden waarom het panel het aandeel niet in portefeuille zal nemen. Voor beleggers die inzetten op een redelijk stabiel dividendrendement is het aandeel mogelijk interessant.

De panel portefeuille

Het beleggingsresultaat 2018 van de panel portefeuille (=portefeuille samengesteld uit aandelen waarover we in De Financiële Telegraaf berichtten over koopwaardigheid en te hanteren maximale koopprijzen) bedraagt 0,8% per 07-03-2018 en sinds 1 juni 2015, 62,7%.

Onze volgende bijdrage

In onze volgende column gaan we in op het gevaar van hoog dividendrendement en voor welke bedrijven inkoop van aandelen niet en wel interessant is.

De interactieve site www.vanslingerlandt.com

Op deze site zijn Nederlandse aandelen te selecteren die voldoen aan allerlei criteria inclusief de criteria van het panel. Dat geldt voor een beperkte tijd ook voor Europese/Amerikaanse aandelen bij het uitbrengen van een opinie door het panel in De Financiële Telegraaf.

Door Syb van Slingerlandt en Gerrit Jan Hoogeboom

Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert.

Gerrit Jan Hoogeboom is partner bij Van Slingerlandt.com.

Beiden kunnen op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze column genoemde financiële markten en/of ondernemingen. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com. De informatie in deze column is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.