Algemeen:

Thor Industries verkoopt zogeheten recreational vehicles (RV) voor de vakantie. Ruwweg zijn er twee soorten RV’s. De eerste is “the towable vehicle” . Dat is een voertuig dat getrokken moet worden, zoals de caravan. Het tweede is “the motorized vehicle”, zeg maar de campervan of motorhome.

Thor Industries stamt alweer uit het begin van de jaren tachtig van de vorige eeuw. Het is opgebouwd rondom een grote naam uit de tijd, Airstream. De laatste stond bekend om zijn trouwe klantenbasis en om zijn aansprekende producten.

De groeistrategie van Thor Industries was simpel. Het kocht een reeks aansprekende namen in het segment Recreational Vehicles en is nu marktleider, zowel in Towable als in Motorized.

Financieel gezien mogen de prestaties van Thor er zijn. De afgelopen vijf jaren groeide de omzet met een gezond gemiddelde van 22%. Sinds 2010 is de dividenduitkering jaarlijks verhoogd met gemiddeld 16%. Het bedrijf gaat de komende jaren eigen aandelen terugkopen voor een bedrag van $ 250 miljoen. Daardoor zal het aantal uitstaande aandelen met iets meer dan 20% afnemen

afbeelding 1. Towable

Waardering:

Thor Industries is een waardecreërende cyclische onderneming. De laatste 10 jaar werd er gemiddeld op iedere ingehouden euro winst 17,7% (=REV) verdiend. De prognoses van de winst per aandeel vertalen zich in een REV van 23% voor de komende jaren.

Dividend: het is vaak voor aandeelhouders fiscaal aantrekkelijker als aandelen worden ingekocht in plaats van een uitkering in dividend. Incidenteel kocht Thor Industries aandelen in. Daarentegen werden grote overnames deels gefinancierd middels aandelenemissies. Voor de komende jaren is een inkoop van aandelen gepland.

Conservatieve financiering: Thor Industries heeft nauwelijks rentedragende schulden

Cyclisch: de business van Thor Industries is behoorlijk cyclisch. In het jaar 2008/09 zakte de REV naar 3,34% en de koers van $52,3 naar $9,5. Inmiddels is de koers opgelopen naar $157,- in januari 2018 om daarna te zakken tot $90,3 nu. Na een mooie rit zijn winstnemingen begrijpelijk. Toch is bij een veronderstelde REV van 23% het aandeel zwaar ondergewaardeerd en bij een veronderstelde REV van 14% voor de komende 10 jaar redelijk geprijsd.

afbeedling 2. grafiek Thor industries

Toelichting grafiek:

Resultaten:

afbeelding 3. gemiddelde volumes

De markt keek dit jaar met meer dan gemiddelde belangstelling uit naar de 3^de kwartaalresultaten van Thor Industries. Het waarom is begrijpelijk. In 2017 steeg de koers van het aandeel met maar liefst 51% om vervolgens in 2018 een derde van de koers te verliezen.

De resultaten waren uiteindelijk beter dan de markt verwachtte. De omzet steeg met bijna 12% naar $ 2,25 miljard. De consensus in de markt was uitgegaan van een omzet van $ 2,24 miljard. Die groei mag er zijn, omdat de groei in het vergelijkbare kwartaal van 2017 maar liefst 57% bedroeg. In dat kwartaal telde het geacquireerde Jayco voor het eerste in de cijfers mee. Jaco droeg 40%bij aan de groei.

De brutowinst ging met 7,8% omhoog naar $ 316,7 miljoen. De brutomarge daalde licht van 14,6% naar 14,1%

Thor zag zijn nettowinst met maar liefst 20,2% de lucht in gaan naar een waarde van $ 133,8 miljoen. De winst per aandeel (WpA) ging met 19,9% omhoog naar $ 2,53. Dat was echter wel beneden de verwachting van analisten. Die hadden graag een WpA van $ 2,58 in de boeken gezien

De divisie Towable zag de verkopen met 12,8% toenemen naar $ 1,61 miljard. De winst voor belastingen (EBIT) steeg met 9,9% naar $ 147,9 miljoen. Die verbetering was uiteraard te danken aan hogere verkopen, maar ook aan een daling van de kosten. Het orderboek daalde met 16,6% naar $ 1,3 miljard. Bij Motorized bedroeg de omzetstijging 8,8% naar $ 598,5 miljoen, terwijl EBIT met 4,2% omhoog ging naar $ 38,9 miljoen. Ook bij deze divisie liep de waarde van het orderboek terug en wel met 12,2% naar $ 698,3 miljoen. Het management schrijft de daling in beide gevallen toe aan capaciteitsuitbreiding en betere levertijden.

Voor heel fiscaal 2018 verwacht Thor Industries een groei tussen 17% – 20%. Voor het 4^de kwartaal zal de groei uitkomen op een percentage tussen 10 – 15.

afbeelding 4. analyse groei omzet

Motivatie:

Op zich ziet de toekomst van Thor Industries er goed uit. Dat heeft vooral demografische gronden. De belangrijkste klantengroep voor bedrijven als Thor Industries zijn mensen in de leeftijdsklasse 55 – 74 jaar. Die leeftijdsgroep zal in de komende jaren alleen maar uitdijen om in 2025 een omvang van 79 miljoen mensen te bereiken.

Los daarvan blijft de economie in een hoge versnelling draaien, financieringskosten zijn nog steeds laag, evenals de benzinekosten. Die gunstige samenloop van omstandigheden resulteerde in 2017 in een groei van het aantal bestellingen voor heel het segment met 17% en in de 1^ste helft van 2018 met 13%.

afbeelding 5. Motorized

De forse koersdaling is vooral te wijten aan angst bij beleggers dat de markt voor Thor wel eens gepiekt kan hebben. Sommige dealers zien hun voorraden oplopen en tegelijkertijd gaat de benzineprijs weer omhoog, evenals de rente.

Is dat voldoende motivatie om het aandeel te laten vallen? Het is maar hoe je het bekijkt. Het management van Thor Industries ontkent niet dat voorraden bij dealers oplopen. Het wijst er daarbij wel op dat dealers in de aanloop naar het voorjaar meer bestellingen hadden geplaatst dan normaal. Datzelfde beeld was zichtbaar in Canada In sommige regio’s had een lange winter het begin van het lenteseizoen vertraagd, waardoor voorraden ook opliepen. In de 3^de plaats is Thor erin geslaagd om zijn levertijden te verkorten. Ten overvloede wijst het management er ook nog op, dat de gemiddelde tijd dat een voertuig bij een dealer staat nog steeds daalt. Dat betekent dat ook de oudere voorraad met de regelmaat van de klok verkocht wordt, ook al staan de nieuwe modellen al in de showroom.

Tenslotte tonen beleggers zich ongerust over de gevolgen van de tariefsverhogingen op staal- en aluminiumimporten. Volgens het management was een deel van de daling van de brutomarge toe te schrijven aan de tariefsverhogingen, maar het zal nog wel enkele kwartalen duren voordat de werkelijke effecten zich precies laten kwantificeren!

afbeelding 6. omzet en EBITDA

Conclusie:

Alles bijeengenomen, lijkt het pessimisme onder beleggers enigszins overtrokken. De huidige koers-winstverhouding van 10,6 voor 2018 is de laagste ooit, zelfs lager dan die van 2008 en 2009. Dat is waarschijnlijk teveel van het goede.!

Door Cor Wijtvliet* en Syb van Slingerlandt*

*Cor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.

*Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com. 

De informatie in deze analyse is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.