Het is alweer enkele decennia geleden dat een wel heel bijzonder rapport verscheen over SAP. Dit gebeurde enige tijd na de beursgang van het Duitse bedrijf. De analist zette vraagtekens bij een voorspoedige toekomst. Hij kwam tot deze conclusie, omdat er volgens hem veel te veel Ferrari ‘s op de parkeerplaats van het hoofdkantoor stonden. Dat zou weleens fnuikend voor de motivatie kunnen zijn.

Ⓒ SAP

De zorgen van de analist zijn niet bewaarheid. SAP ontwikkelde zich in het laatste kwart van de vorige eeuw tot de dominante speler op het gebied van Enterprise software. Maar, evenals zoveel andere Techreuzen, misten de Duitsers aan het begin van de 21ste eeuw de aansluiting naar the Cloud. Het gevolg was dat SAP een achtervolgingsrace gestart is om niet weg te zinken in vergetelheid.

Sterke uitgangspositie

De startpositie was gelukkig niet slecht en laat zich vergelijken met die van Microsoft, een bedrijf dat ook de aansluiting miste. Beide bedrijven hebben de afgelopen decennia een nauwe zakelijke band opgebouwd met vele duizenden bedrijven wereldwijd. In het geval van SAP gaat het om bedrijven die de Enterprise software op een server in een achterkamer hebben geïnstalleerd en nu hun data moeten migreren naar the Cloud.

Dat is niet een proces dat van gisteren op vandaag voltooid is, maar het bezorgt SAP wel een solide basis om vanaf te starten. De ambities van SAP reiken echter verder. De Duitsers willen hun klanten een end-to-end software-aanbieding doen. Dat betekent dat ze hun klanten niet alleen aan de back end willen bedienen, maar ook aan de front end. In concreto willen ze ook sterk worden in CRM-software. In dit segment van de markt stuiten de Duitsers op de formidabele concurrentie van Salesforce, de marktleider. Om de concurrentie aan te gaan is SAP op het overnamepad gegaan om zo de benodigde technologie en knowhow binnenshuis te krijgen. Daarbij lijkt het erop dat SAP bij voorkeur Amerikaanse bedrijven overneemt met weinig activiteiten buiten dat land. Onder de vleugels van het moederbedrijf moeten de nieuwe dochters hun activiteiten ook elders gaan ontplooien. Dankzij de wereldwijde aanwezigheid van de Duisters is de kans op slagen meer dan gemiddeld.

Forse overnameprijzen

Omdat die kansen als groot gezien worden, is SAP bereid heel diep in de buidel te tasten. Zo kocht het aan het einde van 2018 voor $ 8 miljard Qualtrics, een bedrijf met een omzet van $ 400 miljoen. Qualtrics doet online onderzoek naar tevredenheid van producten en diensten van bedrijven. De online enquêtes moeten bedrijven inzicht geven in het denken van de nieuwe online generaties consumenten.

SAP streeft er naar om de omzet uit the Cloud de komende jaren met pakweg 30% te laten groeien. Dat is echter geen gegeven zekerheid, zoals blijkt uit de resultaten over het 4de kwartaal 2018. Het aantal cloud boekingen daalde in het 4e kwartaal van 2018. Voor 2019 verwacht het management echter weer een opgaande lijn. De verwachte omzet voor 2023 bedraagt meer dan € 35 miljard.

Kwalificatie

SAP is een waardecreërende onderneming en daarmee geschikt als belegging voor de lange termijn

De laatste 15 jaar werd er gemiddeld €17,63 verdiend op iedere €100 ingehouden winst (=Rentabiliteit Eigen Vermogen van 17,63%). Consensus prognoses van de winst per aandeel vertalen zich in een REV voor de komende 3 jaar van resp. 18,4%, 18,0% en 18,1%.

Consistente resultaten in het verleden

In de laatste 15 jaar werd er ook ieder jaar consistent goed verdiend. In het minste jaar bedroeg de REV nog altijd 12,8%

Conservatieve financiering

In 2007 had SAP nagenoeg geen rentedragende schulden. De verhouding Eigen Vermogen/EV + rentedragende schulden bedroeg toen 93,3% tegenover 71,4 in 2018.

Dividend payout en autonome groei

SAP keert gemiddeld tussen de 35 en 40% van de winst uit. SAP groeide de laatste 15 autonoom door winstinhouding van 63%

Overname Qualtrics in 2018

De geschiedenis leert dat vaak te veel betaald wordt bij een overname en dat te makkelijk gedacht wordt over het inpassen van de overgenomen organisatie in de bestaande. Wij blijven dan aan de zijlijn staan

Waardering

Bij een toekomstige REV van 17,6%, een dividend payout percentage van 37% en een discontovoet van 6% waarderen wij SAP op €152. Bij een koers van €98,75 is SAP behoorlijk ondergewaardeerd. Wij hanteren een vrij stevige veiligheidsmarge als wij een aandeel kopen. SAP is voor ons koopwaardig bij een koers lager dan €88. Gezien de overname van Qualtrics voldoet SAP niet aan al onze selectiecriteria.

Door Syb van Slingerlandt en Cor Wijtvliet

Cor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.

Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com

BOVENSTAAND ARTIKEL WERD OP 27 maart 2019 ALS COLUMN  GEPUBLICEERD IN DE FINANCIËLE TELEGRAAF