Onze fundamentele analyse wijst uit dat Boskalis al jaren goed winstgevend is en dat de vooruitzichten positief zijn. Voor de lange termijn zou de maritiem dienstverlener xc2xa0dus een aantrekkelijke belegging kunnen zijn. Wij zochten dit voor u uit.

De belangrijkste activiteiten van Boskalis zijn landaanwinning, de aanleg en onderhoud van havens en vaarwegen en het beschermen van kusten en oevers. De watersnoodramp van 1953 vormt de aanleiding voor de bouw van de Deltawerken. De rol van Boskalis bij dit project van ongekende omvang en technische complexiteit ligt met name op het vlak van complexe kustverdedigingstechnieken. In 2015 wordt het Suezkanaalproject gerealiseerd.

Boskalis groeit snel maar midden jaren tachtig balanceert het op het randje van faillissement. Dit kwam doordat grote werkzaamheden in Argentinië verricht waren, waarvoor betaling uitbleef.

Boskalis voor de lange termijn 

Na de slechte midden jaren tachtig is Boskalis sindsdien een meer dan gemiddeld winstgevende onderneming. De laatste 25 jaar werd op door aandeelhouders toevertrouwde middelen in de vorm van aandelenkapitaal en ingehouden winsten gemiddeld 14,9% verdiend (=Rentabiliteit Eigen Vermogen). Met een REV van 4,4% was 2004 het minste jaar. Van de winst werd per saldo 76% ingehouden voor autonome groei.

Management

Boskalis wordt in de periode 1993-2006 geleid door Rob van Gelder, vanaf 2006 staat Peter Berdowski aan het roer. In de periode Van Gelder bedroeg de gemiddelde REV per jaar 11,3% en in de jaren Berdowski 17,2%.

In de jaren 90 wordt een 40%-belang genomen in de Archirodon Group, in 2010 komt een fusie met Smit Internationale tot stand, in 2011 wordt MNO Vervat overgenomen en in 2013 Dockwise. In dat jaar wordt ook het 40%-belang in Archirodon verkocht. In 2014 en 2015 wordt een belang van 25,1% opgebouwd in Fugro en neemt Smit Lamnalco PB Towage over. In 2015 wordt het bedrijfsonderdeel De Jong verkocht.

Vooruitzichten

Baggeren: stabiele markt met lagere bezetting in tweede halfjaar 2015

Offshore Energy: meer uitdagende omstandigheden, met name in de capaciteitsgedreven korte termijn markten

Sleepactiviteiten: stabiele  marktvooruitzichten

Netto winstverwachting: winst 2015 lager dan recordwinst 2014

Waardering Boskalis

Met een panel bestaande uit bedrijfseconomen, accountants, analisten uit de pensioenwereld, een fiscaal econoom, een IT-ondernemer, een autohandelaar en een natuurkundige hebben we de waardering afgestemd.

Winstgevendheid

De laatste 15 jaar bedroeg de REV per jaar gemiddeld 15,6% en de laatste 5 jaar gemiddeld 15,4%. De prognoses van de winst per aandeel voor 2015 en 2016 laten zich vertalen in een REV van 14,1 resp. 10,8%.

Autonome groei en groei door acquisities

In de periode Berdowski bedroeg de REV 17,2% en werd er per saldo aan cash dividend 18,6% uitgekeerd, en dus meer dan 80% van de winst ingehouden voor autonome groei. Sinds 2006 werd €460 miljoen betaald aan goodwill en werd voor €550 miljoen aan aandelen uitgegeven. Tot nu toe is er blijkbaar niet te veel betaald voor acquisities gezien het ontbreken van goodwillafboekingen. Het gerapporteerd eigen vermogen bedraagt eind 2014 €3150 miljoen.

Dividendbeleid

Het dividendbeleid van Boskalis heeft als uitgangspunt dat 40% tot 50% van de nettowinst uit gewone bedrijfsvoering beschikbaar wordt gesteld als dividend. Tegelijkertijd streeft Boskalis voor de langere termijn naar een stabiele ontwikkeling van het dividend. Bij de keuze voor de vorm van het dividend ( in contanten/of geheel of gedeeltelijk in aandelen) wordt rekening gehouden met de gewenste balansverhoudingen van de onderneming en de belangen van de aandeelhouders.

Toename kapitaalbasis en winstgevendheid  

In de periode Berdowski neemt de kapitaalbasis per aandeel door aandelenemissies en winstinhouding toe van €9,69 eind 2006 tot €25,65 eind 2014, ofwel een jaarlijkse toename van gemiddeld 12,9%. De winst per aandeel nam toe van €1,36 over 2006 tot €4,03 over 2014.   

Waarderingsgrafiek in cijfers

U vindt de waarderingsgrafiek door op de bedrijvenpagina van de site www.vanslingerlandt.com het bedrijf Boskalis aan te klikken. Onder de grafiek vindt u een regel: “Grafiek in cijfers”. Door deze te activeren ziet u hoe de grafiek rekenkundig is opgebouwd.

Omdat Boskalis met een geprognosticeerde REV van 14,0% meer verdient dan de 9% kosten van kapitaal, wordt waarde toegevoegd ( groene oplopende waardelijn). In de praktijk wordt ervan uitgegaan dat een onderneming zijn winstgevendheid 10 jaar kan vasthouden ( vuistregel 10 keer de winst). De door ons berekende waarde van het aandeel van € 55 gaat er ook vanuit dat Boskalis zijn winstgevendheid (REV=14,0%) 10 jaar kan vasthouden. Houdt Boskalis deze REV bv 20 jaar vast dan is het aandeel €74,01 waard. Wij hanteren een stevige veiligheidsmarge en kopen alsof Boskalis zijn REV van 14,0% minder dan 4 jaar vasthoudt.  

Foto: Syb van Slingerlandt

Klik hier voor een vergroting

Selectiecriteria

Boskalis voldoet aan de meeste van onze selectiecriteria. Er is sprake van consistente bedrijfsresultaten, met een duidelijke verbetering van de winstgevendheid onder Berdowski.

HAL Investments BV bezit 34,5% van de aandelen. De freefloat bedraagt 47,3%. De gekapitaliseerde waarde bedraagt bij de huidige koers zo’n €4,8 miljard.

Op het gratis toegankelijke deel van de vanSlingerlandt site vindt u een berekende waarde van Boskalis van €55,- per aandeel bij een huidige beurskoers rond €39,-. Bij die koers is het aandeel ruim, maar niet zwaar ondergewaardeerd. Helaas kunnen wij niet garanderen dat een koers na aankoop alleen maar omhoog gaat. Wel dat de lange termijn beleggingsresultaten de winstgevendheid van Boskalis volgen.

Door Hendrik Oude Nijhuis, nauw betrokken bij het voorbereidende werk, is inmiddels een analyse over Boskalis opgesteld.

Conclusie van het panel

Boskalis is een waardetoevoegende onderneming met consistente bedrijfsresultaten. Enige onzekerheid bestaat over de voorspelbaarheid van de resultaten gezien de overnameactiviteiten na het aantreden van Berdowski. Bij een gehanteerde veiligheidsmarge van zo’n 40% acht het panel het aandeel koopwaarding rond een koers van €32.

Volgende keer: Vopak

Hoe vind ik prachtige ondernemingen?

Abonnees van de site www.vanslingerlandt.com (jaarabonnement €195,-) krijgen een email zodra het onafhankelijke panel zich kan vinden in de selectie en koopwaardigheid van een geselecteerde NL onderneming. Hetzelfde geldt zodra een eerder geselecteerd aandeel niet meer voldoet. Op de interactieve site kunnen beleggers net als het panel eigen waardeberekeningen maken. Vervolgens beslissen zij zelf hoe zij hun portefeuille inrichten. Koop-/verkoopopdrachten geven zij zonder tussenkomst van ons door aan hun eigen bank. Historisch ligt het aantal transacties op zo’n 4 per jaar. Daarmee zijn de transactiekosten minimaal.

Syb van Slingerlandt is directeur bij Invest4You NV. Eerder was hij als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde onderneming op www.vanslingerlandt.com. De informatie in deze analyse is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.