Naar aanleiding van ons DFT artikel “Eigen Vermogen IBM, bloedlink” kregen wij nogal wat vragen over de toename van de winst per aandeel door inkoop van aandelen en de invloed ervan op de winstgevendheid van de onderneming zelf.

Verantwoording

Het management legt het best verantwoording af door te laten zien wat het doet met het geld van de aandeelhouder. Dat is onze overtuiging en daarom willen we weten wat verdiend wordt op de door aandeelhouders aan het management toevertrouwde middelen. Deze bestaan uit ingebracht kapitaal en ingehouden winsten (=eigen vermogen). Wij vertrouwen ons geld liever toe aan een management dat hierop 12% verdient dan 4% (=rentabiliteit eigen vermogen).

Winstgevendheid

Een onderneming keert doorgaans middelen die zij niet wil herinvesteren in de business uit als dividend. Een andere mogelijkheid is de inkoop van eigen aandelen. Bij een cash dividend verlaat een bepaald bedrag aan cash de onderneming en komt bij de aandeelhouder terecht. Wordt eenzelfde bedrag besteed aan de inkoop van aandelen dan verlaat dit bedrag eveneens de onderneming maar komt daarvoor een gelijk bedrag aan ingekochte aandelen terug. Na een aandeleninkoop wedt een management op twee paarden. Het bedrag geïnvesteerd in de business en de bedragen besteed aan aandeleninkoop.

Eigen vermogen IBM

Eind 2014 bedraagt het gerapporteerd eigen vermogen van IBM $12,0 miljard, bestaande uit $162,7miljard aandelenkapitaal en ingehouden winsten, waarop $150,7 miljard aan ingekochte aandelen in mindering is gebracht.

Het lijkt ons meer dan logisch dat het management ook over het bedrag van $150,7 miljard besteed aan inkoop aandelen verantwoording aflegt aan aandeelhouders, dus over een gerapporteerd vermogen van $12,0 miljard plus $150,7 miljard=$162,7miljard.

NB: bij een huidige koers van $127,00 bedraagt de beurswaarde van de ingekochte aandelen eind 2014 $155,5 miljard.

Wat verdiende IBM?

Hieronder de REV cijfers over de periode 2009-2014, 2004-2014 en 1999-2014

Winst en eigen vermogen per aandeel

Verkoopt IBM alle ingekochte aandelen tegen de huidige beurskoers dan is het gerapporteerde eigen vermogen nagenoeg gelijk aan het bedrag aan aandelenkapitaal + ingehouden winsten ($162,7 miljard eind 2014). Voor de berekening van de WPA en het EVPA moeten de winst en het eigen vermogen nu gedeeld worden door het aantal uitstaande aandelen na verkoop.

Uitgaande van genormaliseerde cijfers komen we tot de volgende WPA’s en EVPA’s vóór en na verkoop tegen kostprijs ($150,7 miljard) van alle ingekochte aandelen.

Klik hier voor een vergroting.

Uitroken van aandeelhouders

Als een onderneming 1000 aandelen tegen $1 heeft uitgegeven (=$1000 boekwaarde) en vervolgens bijvoorbeeld 500 aandelen tegen $0,50 kan terugkopen dat neemt de boekwaarde per aandeel van de resterende aandelen toe tot $1,50 per aandeel. Deel $750 maar door 500 aandelen.

Theoretisch zou je zelfs op die manier 999 aandelen kunnen inkopen om met één aandeel volledig eigenaar te worden van de resterende activiteit plus 999 ingekochte aandelen. Doorgaans noteren alleen slecht presterende ondernemingen onder boekwaarde. Na inkoop blijf je daar dan mee zitten.

Bij een gemiddeld presterende onderneming is de boekwaarde gelijk aan de beurswaarde. Na inkoop van 500 aandelen zijn de resterende aandeelhouders eigenaar van $500 aan ingekochte aandelen en $500 geïnvesteerd in de business. Voor de winst per aandeel is er geen verschil. Vóór de inkoop werd de winst toegerekend aan 1000 aandelen. Na inkoop van $500 aan aandelen blijft er 50% over van de business en van de winst, te verdelen over 500 aandelen.

Inkoop bij ondergewaardeerde bedrijven

Omdat de beurswaarde van mooie ondernemingen in principe altijd hoger ligt dan de boekwaarde kan je bestaande aandeelhouders slechts beperkt uitkopen. Als je als management aandelen met een boekwaarde van $1,00 koopt voor $2,00 dan ben je met 500*$2.00 door het eigen vermogen van $1000 heen. Je kunt wel de aandeelhouders gelukkig maken door ingekochte aandelen tegen betere koersen te verkopen. Dit lijkt de strategie bij IBM. De opbrengst kan je eventueel gebruiken voor dividend of weer voor inkoop van aandelen.

Rentabiliteit eigen vermogen

Voor de berekening van de waarde van (het aandeel) IBM gaan wij uit van het totale bedrag dat door het management is geïnvesteerd in de business en besteed aan inkoop aandelen. Prognoses van de WPA’s vertalen zich voor 2015, 2016 en 2017 in een REV van resp. 7,8%, 7,3% en 7,3%

Waarom koopt IBM aandelen in?

Op zich is een grote uitkering van dividend en een belangrijke inkoop van aandelen geen goed teken want er zijn blijkbaar geen goede aanwendingsmogelijkheden voor het kapitaal dat het management ter beschikking staat. IBM had een omzet in 2000 van $88,4 miljard en in 2014 van $92,8 miljard. Ter vergelijking: omzet Aalberts 2000 €482,6mln. en 2014 €2,201mln.

Kan IBM aandelen intrekken?

IBM kan de ingekochte aandelen ook intrekken. In feite is dan sprake van een omgekeerde emissie waarbij wordt afgezien van de mogelijke opbrengst van de ingekochte aandelen. Daar staat tegenover dat de winst per aandeel door een omgekeerde verwatering toeneemt. In het geval van IBM zou het eigen vermogen eind 2014 bij intrekking van alle ingekochte aandelen met $150,7 miljard afnemen en zou de winst 2014 toenemen van $7,11 naar $15,68 per aandeel.

Als een dergelijke intrekking statutair al mogelijk zou zijn dan resteert voor ons een onderneming met een onverantwoorde verhouding eigen vermogen/vreemd vermogen, en voldoet daarmee niet aan onze selectiecriteria.

In Nederland worden eigen aandelen doorgaans ingekocht in verband met toezeggingen inzake aandelenoptieregelingen voor personeel.

Syb van Slingerlandt is directeur bij Invest4You NV / Post Vermogensbeheer Eerder was hij als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde onderneming op www.vanslingerlandt.com. De informatie in deze analyse is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.