Macintosh ging vorige week hard onderuit op een tegenvallende indicatie van de verkoopprijs van de Britse activiteiten. Voor gokkers liggen er kansen, maar langetermijnbeleggers moeten zich niet branden aan de winkelketen. De winstgevendheid laat al jaren te wensen over en de continuxc3xafteit is niet gewaarborgd.

Een beetje geschiedenis

De Schotse kleermaker Charles Macintosh ontwikkelde samen met Thomas Hancock een regenjas door twee lagen stof met rubber aan elkaar te kleven. In 1925 werd hun bedrijf overgenomen door Dunlop Rubber.

In 1929 en 1932 werden voor vrouwen van mijnwerkers met behulp van de toenmalige Staatsmijnen twee confectieateliers opgericht, die na de oorlog gingen samenwerken met Dunlop Rubber. Deze samenwerking leidde in 1949 tot het oprichten van het bedrijf Chas Macintosh Confectie NV. In 1953 fuseerde het bedrijf met Beijer Confectie Ateliers en was daarmee eind jaren 70 een van de grootste kledingmakers van Europa. Vanwege de opkomende concurrentie met lage-lonenlanden werd besloten te specialiseren in de detailhandel, om te beginnen de detailhandel in kleding. In 1986 werd Kwantum overgenomen en een jaar later Halfords.  

Het tot dan toe zeer winstgevende Macintosh ziet de winstgevendheid afnemen na 1986 maar blijft met een Rentabiliteit op het Eigen vermogen van 10,6% in de periode 1988-1994 redelijk verdienen. Daarna volgen duidelijk mindere jaren. De resultaten 2001 zijn zeer teleurstellend en na reorganisatiekosten is er zelfs een behoorlijk verlies. Per 1 februari 2003 verlaat drs. G.J. Beijer na 25 jaar als voorzitter van de Raad van Bestuur de onderneming en wordt opgevolgd door F.K. De Moor, lic-drs. Prioriteit ligt voor hem bij rendementsherstel. Daarna kan weer een aanzet gegeven worden aan groei door acquisities. In 2006 wordt Scapino gekocht, in 2008 Brentano, in 2011 Jones Bootmaker. In dat zelfde jaar wordt BelCompany verkocht. In 2012 wordt een verlies geleden door herstructurering en impairment goodwill bij de verkoop van Halfords van samen €135 mln. Nogmaals een impairment goodwill van €60 mln in 2014 bij de verkoop van Scapino en Brantano Belux. In 2014 wordt Kurt Staelens de nieuwe ceo. In oktober 2015 meldt Macintosh dat uitgaande van de biedingen op de Fashion activiteiten in het Verenigd Koninkrijk (Brantano en Jones Bookmaker) een boekverlies van €40 tot 50mln. valt te berekenen.      

Onze selectieciteria

Wij beleggen alleen in ondernemingen die voldoen aan de volgende criteria:

• meer dan gemiddeld winstgevend,
• behoorlijke groei door winstinhouding,
• consistente bedrijfsresultaten in het verleden,
• voorspelbare resultaten,
• gunstige lange termijn vooruitzichten,
• conservatieve financiering,
• simpele en begrijpelijke business,
• kundig een betrouwbaar management,
• te koop met een aanmerkelijke korting

Wij gaan aan de zijlijn staan bij:

• een belangrijke wijziging in het management,
• een grote overname,
• als de beurs bereid is meer te betalen dan wat het aandeel waard is

Turnarounds, they seldom turn

Wij hebben Wessanen gemist en zullen ook Macintosh missen.

De laatste 25 jaar werd op het kapitaal van de aandeelhouder en ingehouden winsten (Rentabiliteit Eigen Vermogen) gemiddeld 7,1% verdiend, ruim onder de historisch vastgestelde rendementseis van zo’n 9% ( 3% rente +6% risicopremie). De laatste 5 resp. 10 jaar bedroeg de REV gemiddeld 1,1% en 6,3%. Consensus prognoses van de winst per aandeel voor 2015 en 2016 vertalen zich (voor wat ze waard zijn) in een REV van 0,1% resp. 1,9%. Wij beleggen alleen in ondernemingen waarbij iedere ingehouden euro winst door meer dan gemiddelde winstgevendheid een waarde heeft van meer dan één euro. Daar kun je je geld met een gerust hart voor de lange termijn in achterlaten. Iedere ingehouden euro winst had de laatste 5,10, resp. 25 jaar gemiddeld een waarde van €0,78, €1,08 en €0,89. Alleen in de jaren 2006 en 2007 was iedere ingehouden euro winst met €2,03 resp. €1,99 meer waard dan één euro.

Voorspelbare resultaten en lange termijn vooruitzichten

In 2014 werd met “Rebalancing for profitable growth” de strategie geherdefinieerd, werd met steun van grootaandeelhouders geherfinancierd en hadden er twee mutaties plaats in de Raad van Bestuur.

Wijziging management

Bij een belangrijk wijziging in het management zijn wij weg. Niet omdat we geen vertrouwen hebben in het nieuwe management, maar omdat doorgaans het roer drastisch wordt omgegooid resulterend in minder voorspelbare resultaten.

Ook na een grote overname zijn wij weg

Ook dit is een lesje uit het verleden. Doorgaans wordt te veel betaald voor de overgenomen onderneming, en wordt te gemakkelijk gedacht over het inpassen in de bestaande onderneming.

Gokken met de grootaandeelhouders

Volgens opgave van Macintosh hebben grootaandeelhouders een belang van 83,86% in de onderneming. Zij zien op dit moment de waarde van hun belang behoorlijk verdampen. Daarom zal het hun er alles aan gelegen zijn Macintosh in leven te houden, zonodig weer met een (claim)emissie. De accountant heeft een goedkeurende verklaring afgegeven bij de jaarrekening 2014. Hij meldt wel dat als gevolg van het achterblijven van de resultaten en de voorgenomen verkoop van NEA International en de Fashion UK activiteiten de convenanten en de structuur van de leningen in 2015 zijn aangepast. De jaarrekening is opgesteld op basis van het continuïteitsprincipe.

Voor de gokker is Macintosh op dit moment heel uitdagend. Superbeleggingsresultaten behoren tot de mogelijkheden. Voor ons is aan de andere kant permanent vermogensverlies het ergste wat je als belegger kan overkomen. Daarom blijven wij ondanks een mogelijke turnaround zoals bij Wessanen van Macintosh af.    

Syb van Slingerlandt is directeur bij Invest4You NV. Eerder was hij als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde onderneming op www.vanslingerlandt.com. De informatie in deze analyse is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.