Dat John de Mol voor ruim 5% in PostNL is gestapt, toont dat deze mediamagnaat de langetermijnvooruitzichten positief inschat. Wij zijn niet geheel overtuigd van de fundamenten, maar vinden de waardering aantrekkelijk.

Wij publiceerden in maart een artikel in De Financiële Telegraaf over PostNL. Onze conclusie toen: “Gezien de afsplitsing (PostNL en TNT Express) in 2011 hebben we geen lange reeks van historische cijfers van PostNL en wordt een inschatting van toekomstige resultaten moeilijker. Op basis van de consensusprognoses van de winsten per aandeel is PostNL een waardecreërende ondergewaardeerde onderneming, geschikt als lange termijn belegging”. Inmiddels zijn de prognoses naar beneden bijgesteld.

Beleggingshorizon John de Mol

Uit een AFM melding in november jongstleden blijkt dat John de Mol zijn belang in postbedrijf PostNL heeft uitgebreid tot 5,04%. Uit de media begrijpen wij dat John de Mol een beleggingshorizon heeft van zo’n vijf jaar. Niet dat onrustige gedoe na een koersdaling van moeten we verkopen en na een koersstijging de drang om winst te nemen. Nee! Niets doen zolang de onderneming blijft presteren zoals voorzien bij de research, en bij een belangrijke daling van de koers bijkopen.  

We weten niet wanneer precies het 5,04% belang is opgebouwd, maar sinds begin 2014 was de koers op zijn hoogst €4,74, op zijn laagst €2,91, en nu €3,05.

Een stukje geschiedenis

In 2011 werd TNT gesplitst in PostNL en TNT Express. Door de afsplitsing van een 70,1% belang in TNT Express nam het eigen vermogen van PostNL, het voormalige TNT, af met €3.796mln.

Op het resterende belang in TNT Express heeft PostNL inmiddels een bod van €8,- per aandeel van FedEx aanvaard. In de eerste helft van 2016 is de transactie voorzien (kasopbrengst €463mln). 

De Stichting Pensioenfonds PostNL publiceerde in 2011 een dekkingsgraad van 99,8% terwijl de verplichte minimum dekking 104,1% moest bedragen. Daarnaast komen accountants met een nieuwe waarderingsgrondslag voor pensioenen. In de jaarrekening 2013 wordt het eigen vermogen eind 2012 daarom met €1.370mln. verlaagd naar -€301mln. Deze mutatie gaat echter niet gepaard met een kasstroom en deze €1.370mln. blijft gewoon geïnvesteerd in de business.   

De business van PostNL

De postmarkt in Nederland krimpt. PostNL probeert haar marktaandeel te beschermen, waarbij voortdurende kostenreductie moet opwegen tegen de krimp van de markt. Doel is maximalisatie van de kasstroom.

In het pakkettenbedrijf worden B2C en B2B diensten steeds verder ontwikkeld, met een focus op winstgevend groei.

Doel bij “International” is een beter alternatief voor post- en pakketlevering in bepaalde landen en tussen die landen. Ook hier ligt de focus op winstgevende groei.

Outlook 2015

Onderstaande tabel laat voor het jaar 2015 de geschatte afnemende omzet in de postmarkt zien en de groeiende omzet in het pakkettenbedrijf, met winstmarges van 10-12%, resp. 11-13%.

Foto: Syb van Slingerlandt

Klik hier voor vergroting.

Winstgevendheid

Voor 2015 en 2016 zijn de consensusprognoses van de winst per aandeel €0,44 en €0,41. Voor 2015 begroot PostNL de onderliggende kasstroom uit bedrijfsactiviteiten tussen €280-320mln, voor 2016 tussen €220-260mln, en voor 2020 tussen €265-335mln.

Dividendpolitiek

Van de onderliggende netto kasinkomsten is 75% bestemd voor dividend. Dit na correctie voor buitengewone baten en lasten, kasbetalingen uit voorzieningen en aanvullende kasbijdragen voor pensioenen. Daarnaast geldt dat voordat tot uitkering van dividend wordt overgegaan het geconsolideerde eigen vermogen positief moet zijn inclusief een BBB+/Baa1 credit rating. De mogelijkheid van een keuzedividend is voorzien.

NB veel pensioenfondsen mogen niet beleggen in ondernemingen die geen dividend uitkeren!   

Maatschappelijk ondernemen

Een student “Future planet studies” aan de Universiteit van Amsterdam stelde me vragen over de mate van maatschappelijk ondernemen door PostNL. Bij de waardebepaling van een onderneming is maatschappelijk ondernemen van essentieel belang en dat is ook de visie van PostNL. Meer daarover in  “Maatschappelijk verantwoord ondernemen”

Berekening van de waarde van PostNL

De waardering van door ons geselecteerde ondernemingen stemmen we af met een panel bestaande uit bedrijfseconomen, accountants, analisten uit de pensioenwereld, een fiscaal econoom, een IT-ondernemer, een autohandelaar en een natuurkundige.

De berekening van de waarde van PostNL is niet eenvoudig gezien het veranderproces. Toch maar een poging.

Jaarlijks neemt de onderliggende kasstroom met gemiddeld 5,74% per jaar toe. We gaan daarbij uit van een gemiddelde kasstroom in 2016 van €240mln en van €300mln in 2020. We veronderstellen vervolgens (oeps!) dat de netto kasinkomsten bepalend voor het dividend ook met gemiddeld 5,74% toenemen, en dat gezien de mogelijkheid van keuzedividend 50% van de netto kasinkomsten wordt uitgekeerd als contant dividend.

Op basis van genormaliseerde cijfers berekenen wij bij een rentabiliteit op het eigen vermogen van 11% en een dividenduitkering van 50% een waarde van het aandeel van PostNL van €5,-. Tegenover de wat glibberige berekening van de waarde van het aandeel staat de grote onderwaardering bij de huidige koers van zo’n €3,-  

Onderstaande waarderingsgrafiek is interactief. De grafiek wordt geactiveerd door op de van Slingerlandt site op de onderneming PostNL te klikken.

Foto: Syb van Slingerlandt

Klik hier voor vergroting.

Deelnemingsvrijstelling

Waarschijnlijk kwalificeert het belang van John de Mol in PostNL voor de deelnemingsvrijstelling. Met de deelnemingsvrijstelling wordt voorkomen dat winst die al eerder is belast bij een dochtermaatschappij, nog een keer wordt belast bij de moedermaatschappij. De consensusprognose van de winst per aandeel voor 2016 bedraagt €0,41. Zodra dividend uitgekeerd mag worden kan daarvan 75% (€0,30) in contanten worden uitgekeerd resulterend in een dividendrendement bij de huidige koers van 10%.

Conclusie van het panel

PostNL voldoet niet aan al onze selectiecriteria.

De berekening van de waarde per aandeel van €5,- is glibberig, maar de enorme onderwaardering van het aandeel staat daartegenover. Zodra PostNL weer dividend mag gaan uitkeren is het dividendrendement bij de huidige koers enorm, zeker als je deelnemingsvrijstelling geniet. Op basis van de door PostNL afgegeven prognoses van de onderliggende kasstromen in de toekomst zal bij gelijkblijvende koers het dividendrendement toenemen, terwijl de huidige onderwaardering veel ruimte laat voor koersappreciatie.  

Door Hendrik Oude Nijhuis, nauw betrokken bij het voorbereidende werk, is inmiddels een analyse over PostNL opgesteld.

Hoe vind ik prachtige ondernemingen?

Abonnees van de site www.vanslingerlandt.com (jaarabonnement €195,-) krijgen een email zodra het onafhankelijke panel zich kan vinden in de selectie en koopwaardigheid van een geselecteerde NL onderneming. Hetzelfde geldt zodra een eerder geselecteerd aandeel niet meer voldoet. Op de interactieve site kunnen beleggers net als het panel eigen waardeberekeningen maken. Vervolgens beslissen zij zelf hoe zij hun portefeuille inrichten. Koop-/verkoopopdrachten geven zij zonder tussenkomst van ons door aan hun eigen bank. Historisch ligt het aantal transacties op zo’n 4 per jaar. Daarmee zijn de transactiekosten minimaal.

Om u meer vertrouwd te maken met onze beleggingsfilosofie raden wij u aan de door Hendrik Oude Nijhuis en Björn Kijl geschreven bestseller ‘Leer beleggen als Warren Buffett’ te lezen. Via www.warrenbuffett.nl is dit boek, evenals de audioboekeditie hiervan, gratis beschikbaar.

Syb van Slingerlandt is directeur bij Invest4You NV. Eerder was hij als partner van Ernst & Young veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde onderneming op www.vanslingerlandt.com. De informatie in deze analyse is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.