Accountants rapporteren voor PostNL een negatief eigen vermogen van €597mln. eind 2014, en €679mln. eind 2013. En het eerder gerapporteerde eigen vermogen per eind 2012 van +€1.069mln, en +€400mln. eind 2011 wijzigden zij met terugwerkende kracht in -€301mln. en -€290mln. Beleggers houden niet van een negatief eigen vermogen, en daarom mijden veel beleggers PostNL.

Maar kasstroom is toch kasstroom en daar kan niets tussen zitten?
Dat klopt en dat is ook terug te vinden in de kasstroomoverzichten. In de jaarrekening 2013 wordt het eigen vermogen en het resultaat van de jaarrekening 2012 aangepast, maar de mutatie in de liquide middelen met -€278mln. blijft in de aangepaste jaarrekening -€278mln.

Een stukje geschiedenis
In 2011 werd TNT gesplitst in PostNL en TNT Express. PostNL hield een belang van 19,9% in TNT Express. Op basis van een koers van €9,77 was dit belang toen €1.583mln. waard.
Door de afsplitsing van het 70,1% belang in het TNT Express nam het eigen vermogen van PostNL, het voormalige TNT, af met €3.796mln.
De Stichting Pensioenfonds PostNL publiceerde in 2011 een dekkingsgraad van 99,8% terwijl de verplichte minimum dekking 104,1% moest bedragen. Daarnaast komen accountants met een nieuwe waarderingsgrondslag voor pensioenen. In de jaarrekening 2013 wordt het eigen vermogen eind 2012 daarom met €1.370mln. verlaagd naar -€301mln. Deze mutatie gaat echter niet gepaard met een kasstroom en deze €1.370mln. blijft gewoon geïnvesteerd in de business.
Ook het belang in het beursgenoteerde TNT Express is onderhevig aan waarderingsverschillen (die niet gepaard gaan met een kasstroom) die accountants bij/afboeken afhankelijk van de beurskoers.

De business van PostNL
De postmarkt in Nederland krimpt. PostNL probeert haar marktaandeel te beschermen, waarbij voortdurende kostenreductie moet opwegen tegen de krimp van de markt. Doel is maximalisatie van de kasstroom.
In het pakkettenbedrijf worden B2C en B2B diensten steeds verder ontwikkeld, met een focus op winstgevend groei.
Doel bij “International” is een beter alternatief voor post- en pakketlevering in bepaalde landen en tussen die landen. Ook hier ligt de focus op winstgevende groei.

Om tot een waardering van een onderneming te komen moeten mutaties in het vermogen en resultaat die niet gepaard gaan met een kasstroom aangepast worden
Dat is wat wij als accountants leerden et toepasten bij het analyseren van jaarrekeningen bij aandelenwaarderingen. Op basis van deze “genormaliseerde jaarrekeningen” en consensusprognoses van de winst per aandeel komen wij tot een waardering van het aandeel PostNL van €6,61. Bij een koers €4,- is PostNL daarmee ruim ondergewaardeerd. Van belang is ook dat op basis van consensus prognoses van de winst per aandeel sprake is van een onderneming die meer dan gemiddeld winstgevend is met een berekende toekomstige rentabiliteit eigen vermogen rond 13%. Ondernemingen die meer dan gemiddeld winstgevend zijn komen in aanmerking als lange termijn belegging omdat de waarde van die ondernemingen alleen maar toeneemt.
PostNL wil in de toekomst 75% van het onderliggende jaarlijkse kasstroominkomen als dividend uitkeren. Gezien de mogelijkheid van een keuzedividend hebben wij gerekend met een toekomstig payoutpercentage van 50%.

Conclusie
Gezien de afsplitsing in 2011 hebben we geen lange reeks van historische cijfers van PostNL en wordt een inschatting van toekomstige resultaten moeilijker. Op basis van de consensus prognoses van de winsten per aandeel is PostNL een waardecreërende ondergewaardeerde onderneming, geschikt als lange termijn belegging.