Accountants rapporteren voor PostNL een negatief eigen vermogen en daar houden beleggers niet van. Dit is echter puur te wijten aan waarderingsverschillen bij de pensioenen en het belang in TNT Express. De kasstroom wordt niet geraakt en daarom is een correctie op zijn plaats. Dan blijkt het postbedrijf een aantrekkelijke belegging te zijn.

Volgens de jaarverslagen beliep het eigen vermogen eind 2014 €597mln. negatief en eind 2013 €679mln. negatief. Kasstroom is echter kasstroom en daar kan niets tussen zitten. Dat is ook terug te vinden in de kasstroomoverzichten. In de jaarrekening 2013 wordt het eigen vermogen en het resultaat van de jaarrekening 2012 aangepast, maar de mutatie in de liquide middelen met -€278mln. blijft in de aangepaste jaarrekening -€278mln.

Een stukje geschiedenis

In 2011 werd TNT gesplitst in PostNL en TNT Express. PostNL hield een belang van 19,9% in TNT Express. Op basis van een koers van €9,77 was dit belang toen €1.583mln. waard. Door de afsplitsing van het 80,1% belang in TNT Express nam het eigen vermogen van PostNL, het voormalige TNT, af met €3.796mln.

De Stichting Pensioenfonds PostNL publiceerde in 2011 een dekkingsgraad van 99,8% terwijl de verplichte minimum dekking 104,1% moest bedragen. Daarnaast komen accountants met een nieuwe waarderingsgrondslag voor pensioenen. In de jaarrekening 2013 wordt het eigen vermogen eind 2012 daarom met €1.370mln. verlaagd naar -€301mln. Deze mutatie gaat echter niet gepaard met een kasstroom en deze €1.370mln. blijft gewoon geïnvesteerd in de business.   

Ook het belang in het beursgenoteerde TNT Express is onderhevig aan waarderingsverschillen (die niet gepaard gaan met een kasstroom) die accountants bij/afboeken afhankelijk van de beurskoers. 

De business van PostNL

De postmarkt in Nederland krimpt. PostNL probeert haar marktaandeel te beschermen, waarbij voortdurende kostenreductie moet opwegen tegen de krimp van de markt. Doel is maximalisatie van de kasstroom.

In het pakkettenbedrijf worden B2C en B2B diensten steeds verder ontwikkeld, met een focus op winstgevend groei.

Doel bij “International” is een beter alternatief voor post- en pakketlevering in bepaalde landen en tussen die landen. Ook hier ligt de focus op winstgevende groei.

Aanpassing

Om tot een waardering van een onderneming te komen moeten mutaties in het vermogen en resultaat die niet gepaard gaan met een kasstroom aangepast worden. Dat is wat wij als accountants leerden en toepasten bij het analyseren van jaarrekeningen bij aandelenwaarderingen.

Op basis van deze “genormaliseerde jaarrekeningen” en consensusprognoses van de winst per aandeel komen wij tot een waardering van het aandeel PostNL van €6,61. Bij een koers €4,- is PostNL daarmee ruim ondergewaardeerd. Van belang is ook dat op basis van consensusprognoses van de winst per aandeel sprake is van een onderneming die meer dan gemiddeld winstgevend is met een berekende toekomstige rentabiliteit op het eigen vermogen rond 13%.

Ondernemingen die meer dan gemiddeld winstgevend zijn komen in aanmerking als langetermijnbelegging, omdat de waarde van die ondernemingen alleen maar toeneemt.

PostNL wil in de toekomst 75% van het onderliggende jaarlijkse kasstroominkomen als dividend uitkeren. Gezien de mogelijkheid van een keuzedividend hebben wij gerekend met een toekomstig payoutpercentage van 50%.

Conclusie

Gezien de afsplitsing in 2011 hebben we geen lange reeks van historische cijfers van PostNL en wordt een inschatting van toekomstige resultaten moeilijker. Op basis van de consensusprognoses van de winsten per aandeel is PostNL een waardecreërende ondergewaardeerde onderneming, geschikt als lange termijn belegging.

Syb van Slingerlandt is directeur bij Invest4You NV. Eerder was hij als partner van Ernst & Young veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde onderneming op www.vanslingerlandt.com. De informatie in deze analyse is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.