Schaeffler is een typisch Duits pareltje, een grote speler die nauwelijks bekendheid geniet. Het bedrijf is toeleverancier aan voornamelijk de Duitse automobielsector en aan de (Duitse) industrie. Duitse bedrijven wordt vaak een zeker conservatisme verweten, zeker als het gaat om digitalisering van de productie. Dat verwijt valt zeker Schaeffler niet te maken. Het bedrijf publiceerde in 2020 zijn ‘roadmap to 2025’ waaruit blijkt dat het bedrijf absoluut geen genoegen neemt met een status quo.

Covid-19

The roadmap verscheen – niet toevallig – op het moment dat Covid-19 ook de Duitse industrie nagenoeg lam had gelegd. Dat noopte het management tot ingrijpende maatregelen. Die maatregelen kwamen bovenop een herstructurering, ingezet in 2018. Die herstructurering had als doel het bedrijf aan te passen aan nieuwe technologische ontwikkelingen, een veranderend toezicht en nieuwe klantenvoorkeuren. Dat alles had er al toe geleid dat het personeelsbestand in twee jaar tijd met bijna 10 % was gekrompen. Onder het motto never waste a good crisis besloot het management eind 2020 nog eens 1900 banen te schrappen, vooral in Duitsland.
Het management motiveerde zijn harde ingrepen met een prognose voor de toekomst. Die zag er niet goed uit. Het herstel zou lang gaan duren, zeker tot 2025. Daardoor zou het bedrijf te kampen krijgen met structurele overcapaciteit. Tegelijkertijd moest het management vaststellen dat de automobielmarkt fundamenteel aan het veranderen was. De elektrische auto was begonnen aan een structurele opmars. Niet alleen waren er bezuinigingen nodig om de gevolgen van Covid-19 het hoofd te bieden, maar er moest tegelijkertijd gewerkt worden aan het verbeteren van het concurrentievermogen van het bedrijf.

The Roadmap to 2025

Het meerjarenplan tot 2025 houdt in dat Schaeffler gaat investeren in nieuwe, winstgevender activiteiten. In de nieuwe markten moet het bedrijf een leidende positie gaan innemen. Bij voldragen activiteiten die weinig groeiperspectieven hebben moet de nadruk komen te liggen op winstverbetering en vrije kastromen en het verminderen van de overhead. Ook moet er meer aandacht komen voor de impact op het milieu van de activiteiten van Schaeffler.
Aan deze plannen zijn uiteraard financiële doelstellingen gekoppeld. Zo moet de ratio Return on Capital Employed uiterlijk in 2023 uitkomen op 12 % – 15 %. De free cashflow conversion ratio moet uiterlijk in hetzelfde jaar uitkomen op 0,3 – 0,5. In de periode 2021 – 2025 moet de debt/Ebitda-ratio 1,2 × – 1,7 × bedragen. Het dividendbeleid blijft ongewijzigd met een uitkering van 30 % – 50 % van de nettowinst.

Kansrijk

The Roadmap identificeert vijf belangrijke trends waarvan Schaeffler in de nabij toekomst kan profiteren: (a) duurzaamheiden klimaatverandering (b) new mobility en elektrificatie van de aandrijving (c) autonome (industriële) productie (d) De data-economie en digitalisering en (e) demografische veranderingen. Al deze trends bieden de drie divisies van Schaeffer grote kansen.
E-mobility is nu al belangrijk voor Schaeffler met een orderboek van 1,5 – 2 miljard euro per jaar. Vanaf 2022 moet het orderboek jaarlijks 2 – 3 miljard bedragen. Vooral de markt voor vrachtauto’s lijkt zich zeer veelbelovend te ontwikkelen.
Wat betreft herstelling en onderdelen voorziet Schaeffler een veranderende markt. Digitale platforms en e-commerce zullen een steeds belangrijkere rol gaan spelen. Om zich van de concurrentie in deze overvolle markten te onderscheiden moet het bedrijf zich ontwikkelen van een toeleverancier van componenten en onderdelen tot een leverancier van systemen en data-based diensten.
Tenslotte stelt de Roadmap dat er ook voor de industriële poot van Schaeffler mooie toekomstperspectieven zijn. Vooral windenergie en het spoor lijken grote kansen te bieden. Het gaat dan vooral om het ontwikkelen van componenten voor windturbines en spoortoepassingen. Maar ook de sensortechnologie voor de landbouw oogt kansrijk. Waterstof wordt een nieuw speerpunt voor Schaeffler en dus moet de industriële poot componenten voor de opwekking van waterstof gaan ontwikkelen.
De ambitie is hoog. Schaeffler wil niet langer een eenvoudige toeleverancier aan de automobielsector zijn. Het wil zich ontwikkelen naar een aanbieder van kennis en kunde. Dat vereist een grote omslag. Daar is tijd en vooral veel geld voor nodig. Gelukkig heeft de Roadmap ook strenge financiële doelstellingen geformuleerd. Dat stelt gerust. De spreekwoordelijke Duitse Gründlichkeit trouwens ook. Duitsers gaan niet over een nacht ijs.

Waardering door Syb van Slingerlandt

Schaeffler is met een geprognotiseerde Rentabiliteit op het Eigen Vermogen van 18,5 % en bij een cost of capital van 9 % een waardecreërende onderneming en geschikt als belegging voor de lange termijn. Schaeffler voldoet echter niet aan al onze selectiecriteria, waaronder ‘consistente bedrijfsresultaten in het verleden.’ Over 2020 werd een verlies geleden van 424 miljoen euro.

Rentabiliteit Eigen Vermogen (REV)

Hoe het management van een onderneming omgaat met de door aandeelhouders toevertrouwde middelen is bepalend voor de waarde van een onderneming. Aandeelhouders vertrouwen middelen toe in de vorm van aandelenkapitaal en niet uitgekeerde winsten. Wat het management op deze middelen verdient wordt uitgedrukt in de ratio Rentabiliteit op het Eigen Vermogen. Dus wordt op 100 euro telkens 10 euro verdiend dan bedraagt de REV 10 %.

Discontovoet (cost of capital)

Net zoals banken bij hun kredietverlening een rentevergoeding vragen voor wat ze bij een belegging in risicoloze staatsobligaties zouden kunnen verdienen plus een debiteurenrisico zo ook willen aandeelhouders een vergoeding hebben voor de rente op staatsobligaties plus een risicopremie voor een belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders (cost of capital) zo’n 9 %. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6-9 %. Voor Schaeffler rekenen wij gezien de transitie in de autosector en de mindere voorspelbaarheid van de resultaten met 9 %.

Schaeffler ging in 2015 naar de beurs na een mislukte overnamepoging van Continental

Schaeffler had zich diep in de schulden gestoken voor de overname van collega toeleverancier van auto-onderdelen Continental. De opbrengst van de beursgang gebruikte Schaeffler om zijn schuldenlast van €6 miljard te verlagen.

Research en development en periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid

Schaeffler geeft enorme bedragen uit aan R&D. De laatste 10 jaar 7 miljard euro bij een netto winst van 5,1 miljard euro. In 2020 bedroeg het verlies 424 miljoen euro. Desondanks werd er in dat jaar 758 miljoen euro besteed aan R&D. Vaak kunnen bedrijven die veel geld besteden aan R&D hun winstgevendheid lang vasthouden gezien de hoge toetredingsdrempel tot deze markten

Toekomstige winstgevendheid, dividend payout en cost of capital

De laatste 5 jaar bedroeg de REV gemiddeld 17 % per jaar. De prognoses van de winst per aandeel voor de komende drie jaar vertalen zich in een REV van respectievelijk 7,6 %, 19,3 % en 18,7 %. Voor de langere termijn rekenen we met een REV van 18,5 %. Bij een REV van 18,5 %, een cost of capital van 9 % en een uitkering van dividend van 40 % van de winst berekenen wij een waarde van Schaeffler van 17,76 euro per aandeel. Bij een huidige koers van 8,19 euro is sprake van aanmerkelijke onderwaardering.

Schaeffler voldoet niet aan al onze selectiecriteria, maar is wel ruim ondergewaardeerd

Er zijn op dit moment niet veel bedrijven die aan al onze selectiecriteria voldoen en ook nog eens ruim ondergewaardeerd zijn. Doorgaans betekent dat dat ‘beurs’ duur is. Wie bang is voor een correctie op de beurs kan deze beter afwachten of voorzichtig beginnen met inkopen van aandelen. Voor meer informatie over Schaeffler: www.vanslingerlandt.com/bedrijf-database/?company=448

Aanbod voor VFB-leden

Wij beleggen alleen in waardecreërende ondernemingen als we die voor een redelijke prijs kunnen kopen. Op die manier is de kans op permanent vermogensverlies nagenoeg nihil. Op de interactieve site www.vanslingerlandt.com is een aantal waardecreërende bedrijven gratis toegankelijk, zoals, Kone, Atlas Copco, Addtech, Hermes, Cellavision en Lotus Bakeries. Wij nodigen de leden van de VFB uit om in het interactieve rekenmodel op de website zelf hun inschatting te kwantificeren van de toekomstige REV, dividend pay out ratio, jaren van meer dan gemiddelde winstgevendheid en discontovoet. Voor meer uitleg verwijzen we naar de rondleiding op de site.

Door Cor Wijtvliet en Syb van Slingerlandt

Cor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.

Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.