Waardebelegger Warren Buffett heeft een aantal selectiecriteria. Exc3xa9n ervan: een business moet simpel en begrijpelijk zijn. En zei Johan Cruijff niet: je gaat het pas begrijpen als je het ziet.

Analisten moeten een mening hebben over alle ondernemingen, beleggers niet.

Als belegger moet je aan aantal selectiecriteria hebben. Wij hanteren de volgende selectiecriteria en houden dan zo’n 20% van alle beursgenoteerde ondernemingen over waar we mogelijk in geïnteresseerd zijn. Daarna is het wachten op een redelijke prijs waarvoor een onderneming/aandeel te koop is.

Foto: SYB VAN SLINGERLANDT

De goedkeurende verklaring van de accountant

De accountant heeft bij de jaarrekening 2015 van Value8 een goedkeurende verklaring gegeven. Dat houdt in dat de jaarrekening een getrouw beeld geeft van de grootte en samenstelling van het vermogen en resultaat van Value8.

De accountant gaat bij zijn verklaring ook nader in op de waardering van Goodwill en investeringen in participaties en beleggingen. Het is wellicht verwarrend voor veel beleggers maar de verklaring zegt op zich niets over de waarde van de onderneming. Middels de jaarrekening legt het bestuur rekening en verantwoording af.

De waarde van een onderneming/aandeel 

De waarde van een onderneming wordt berekend door toekomstige kasstromen contant te maken. Dat klinkt een beetje moeilijk maar verduidelijken we met volgend voorbeeld. Als een bakker de  bakkerij van zijn vader overneemt voor 1.000 en na 30 jaar verkoopt aan zijn zoon voor 6.000 dan is bij een inflatie/rente van 4% de huidige waarde 2.850. Dus 1.850 meer dan de 1.000 die hij nu betaalt.

Dit voorbeeld is uit te breiden met dividendbetalingen etc. Waar het om gaat is dat de waarde bepaald wordt door kasstromen in de toekomst.

Extrapoleren is altijd fout    

Er zijn nogal wat soorten jaarrekeningen: de fiscale, statutaire, enkelvoudige, geconsolideerde, op basis van IFRS, US GAAP, Dutch GAAP etc. Om de waarde van een onderneming/aandeel te berekenen zetten accountants de historische kasstromen van een onderneming over een reeks van jaren uit.

Daarbij wordt ook onderscheid gemaakt tussen bedrijfsgebonden en niet bedrijfsgebonden resultaat en vermogen. Dit proces heet “normaliseren” (”adjusted figures”). Als lange termijn belegger doen wij hetzelfde. Wij willen eerst weten wat het management van een onderneming over een reeks van tenminste 10 jaar heeft verdiend op de winst die bij de dividendvaststelling niet is uitgekeerd.

Ondernemingen die niet meer dan gemiddeld winstgevend zijn over een langere periode zijn voor ons niet interessant, omdat de beurswaarde van een ingehouden euro winst minder is dan één euro bij uitkering.

Als een onderneming/aandeel aan onze selectiecriteria voldoet dan zetten wij kasstromen in de toekomst uit en nemen een behoorlijke veiligheidsmarge bij de berekening van een voor ons aanvaardbare koopprijs om ons te beschermen tegen inschattingsfouten.

Permanent vermogensverlies  

Permanent vermogensverlies is het ergste wat een belegger kan overkomen. Tijdelijk vermogensverlies is part of the deal. Kan je daar niet tegen dan moet je niet beleggen. Als voldaan wordt aan al onze selectiecriteria is de kans op permanent vermogensverlies in principe nihil.

Mutaties die niet gepaard gaan met een kasstroom   

In ons DFT artikel over PostNL lieten we zien dat in de jaarrekening 2013 het eigen vermogen van PostNL met €1.370 mln. verlaagd werd als gevolg van een nieuwe waarderingsgrondslag voor pensioenen, zonder dat daarmee ook maar één euro de onderneming verliet.

Hetzelfde geldt voor waarderingsgrondslagen voor financiële instrumenten, goodwill, vreemde valuta, herwaarderingen, latente  belastingen etc.

Verder beschouwen wij bijvoorbeeld herstructureringsuitgaven en uitgaven die toekomstige winsten moeten genereren als bedragen waarover het management verantwoording moet afleggen en dus niet direct ten laste van het resultaat gebracht moeten worden bij de waardering.     

Waarderingsgrondslagen Value8

Ook bij de waardering van Value8 moeten cijfers “genormaliseerd” worden. Waarderingsgrondslagen die niet gepaard gaan met een kasstroom moeten aangepast worden. Wij vertrouwen erop dat de accountant zijn werkzaamheden naar behoren heeft verricht.

Is de business van Value8 desondanks voor een belegger niet te begrijpen dan kan hij er beter van afblijven. Value8 kan ook met aanvullende informatie de business begrijpelijker maken.

Als vermogensbeheerders kijken wij zelf door portefeuilles met beursgenoteerde aandelen heen naar de toename van de winst in de ondernemingen die toerekenbaar is aan de aandelen in portefeuille de zogenaamde “look through earnings”, en de toename van de  kapitaalbasis van de ondernemingen toerekenbaar aan de aandelen in portefeuille.       

Syb van Slingerlandt is directeur bij Invest4You NV / Post Vermogensbeheer Eerder was hij als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com. De informatie in deze analyse is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.