Een goede vriend van me woont al jaren in Zwitserland en belegt met goed resultaat in Zwitserse ondernemingen. Hij kent mijn systeem, maar zoekt nu hij gepensioneerd is naar meer voorspelbarexc2xa0 beleggingsresultaten in Zwitserse franken. Dit sluit precies aan op ons DFT artikel over sparen of beleggen van 3 april.

Banque Cantonale Vaudoise

Mijn vriend vroeg onlangs wat ik van Banque Cantonale Vaudoise vind. Ik heb de cijfers van BCV op een rijtje gezet in ons waarderingsmodel. BCV voldoet als onderneming niet aan onze criteria om een pensioen op te bouwen.

De laatste 10 jaar werd op iedere ingehouden frank winst gemiddeld 11% verdiend, en de laatste vijf jaren 9% (=Rentabiliteit Eigen Vermogen). De consensusprognoses van de winst per aandeel vertalen zich in een winstgevendheid van zo’n 8,5%.

De laatste vijf jaar werd een bedrag gelijk aan 90% van de winst uitgekeerd. Per aandeel 22,00 frank uit de winst (belast) en 10,- frank uit eerder ingebracht kapitaal (onbelast).

Autonome groei beperkt door dividendbeleid

Het eigen vermogen per aandeel van BCV steeg door de hoge uitkeringen nauwelijks. Eind 2004 bedroeg het eigen vermogen per aandeel chf 340,- en eind 2014 chf 388,-. Een jaarlijkse toename van de kapitaalbasis met gemiddeld 1,33%

Wij zijn altijd op zoek naar ondernemingen die meer dan gemiddeld winstgevend zijn en waarbij de kapitaalbasis door winstinhouding  aanmerkelijk toeneemt zoals bij fietsenfabrikant Accell . Het eigen vermogen per aandeel van Accell nam toe van €3,85 eind 2004 tot €11,58 eind 2014. Een jaarlijkse toename van het eigen vermogen met gemiddeld 11,64%. Als de winstgevendheid nu maar gelijk blijft of toeneemt, dan neemt de winst ook met ten minste 11,64% toe.  

De 1-euroregel

Als je geld leent tegen 4% en je verdient daarmee 4% dan ben je na een jaar niets opgeschoten. Verdien je echter 8% dan heb je in feite waarde gecreëerd. Iedere geleende euro die 8% oplevert heeft daarmee een waarde van twee euro. Voor aandelen geldt hetzelfde. Historisch is vastgesteld dat aandelen zo’n 9% moeten opleveren om een aandeelhouder te compenseren voor rente en het risico dat hij loopt boven een belegging in staatsleningen. Dat vind je ook terug in de genormaliseerde verhouding beurs/boekwaarde van een conservatief gefinancierde onderneming. Wordt op een ingehouden euro 18% verdiend, dan is de beurswaarde van die euro twee euro. In de theorie wordt dit principe verder uitgewerkt rekening houdend met rente, consistentie van resultaten, voorspelbaarheid ervan, dividendpolitiek en dergelijke.

De 1-frankregel voor BCV

De laatste vijf jaar waren aandeelhouders bereid gemiddeld chf 1,26 te betalen voor iedere frank eigen vermogen (op basis van de hoogste koers chf 1,44 en laagste koers chf 1,03). Bij een koers van chf 580,- wordt iedere frank eigen vermogen gewaardeerd op chf 1,50.  Bij die koers ligt de impliciete rendementseis van BCV aandeelhouders met 6,2% aanmerkelijk lager dan de historisch berekende 9%. In de theorie wordt uitgegaan van een lagere rendementseis dan 9% wanneer resultaten en dividenden duidelijk meer voorspelbaar zijn.

Dividendrendement, consistentie en ratings

BCV aandeelhouders zijn sinds het boekjaar 2007 verwend met hoge dividenduitkeringen. Achtereenvolgens sinds 2007 chf 46,50, chf 30,- chf 31,- en sinds 2010 ieder jaar chf 32,-per aandeel.  

Op basis van gemiddelde koersen bedroeg het dividendrendement over de laatste vijf jaar 6,6%. (5,5% bij de huidige koers van chf 580,- ). BCV verwacht voorlopig door te gaan met de dividendpolitiek van de laatste 7 jaar.

De rentabiliteit eigen vermogen over de laatste vijf jaar bedroeg 9,3%, met 9,78% als maximum en 8,62 als minimum. Prognoses voor 2015 en 2016 vertalen zich rond een REV van 8,5%

Standard & Poor’s en Moody’s handhaven de lange termijn creditratings resp. van AA en A1, daar waar de ratings van de meeste banken neerwaarts zijn bijgesteld.

BCV heeft één van de meest solide kapitaalbases in de bankwereld, met 17,2% als capital ratio en voldoet nu al aan de liquiditeitsvereisten onder Basel III.

Historische koersen

Onderstaand de historische hoog/laag en ultimokoersen. Als nagenoeg alle winst wordt uitgekeerd dan neemt de waarde van een onderneming bij gelijkblijvende winstgevendheid ook nauwelijks toe.

Foto: Invest4You

Conclusie:

Ik begrijp de keuze van mijn vriend voor BCV. Wanneer je gepensioneerd bent, ben je meer geïnteresseerd in een betrouwbare inkomstenstroom dan mogelijk hogere, maar volatiele opbrengsten. Dat levert BCV. Bij een koers van chf 580,- en een dividend van chf 32,- bedraagt het berekend toekomstig beleggingsresultaat 6,2% en het dividendrendement 5,5%. 

Syb van Slingerlandt is directeur bij Invest4You NV. Eerder was hij als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde onderneming op www.vanslingerlandt.com. De informatie in deze analyse is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.