ASML houdt de wind in de zeilen

Als het om high tech gaat, dan ziet het er beroerd uit voor Europa. Er zijn slechts een handvol bedrijven die zich kunnen meten met de grote Amerikaanse en Chinese bedrijven techbedrijven zoals Microsoft of Huawei. Één van de uitzonderingen op deze trieste regel is het Nederlandse ASML.
Dit bedrijf mag met recht een wereldspeler en marktleider genoemd worden. Het heeft wereldwijd een marktaandeel van pakweg 90 % op het gebied van lithografie. In essentie komt de technologie van ASML erop neer dat het Extreem Ultra Violet’- licht gebruikt om lijntjes op een chip of halfgeleider te schrijven. Dat is een zeer lastige karwei, omdat die lijntjes met het blote oog al niet meer te zien zijn.
ASML heeft de afgelopen 20 jaar erg veel tijd en geld geïnvesteerd in EUV. Het is het enige bedrijf in de wereld dat deze technologie onder de knie heeft. Het is een zeer ingewikkelde technologie en dat is deels af te lezen aan de kosten voor een EUV-installatie. Daar hangt een prijskaartje aan van minimaal 100 miljoen euro.
Klanten als Taiwan Semiconductor Manufacturing of Intel zijn wel bereid dit bedrag en nog meer neer te tellen om de technologie van ASML binnenshuis te krijgen. Dankzij die technologie kunnen ze de meest geavanceerde chips produceren die bijvoorbeeld Apple weer nodig heeft om zijn iPhones optimaal te laten presteren.
Daarmee zijn we bij de kern van de zaak. Zonder de technologie van ASML is er geen – of in ieder geval te weinig – technologische vooruitgang te verwachten in de halfgeleiderindustrie. Een voortdurende verbetering van de halfgeleider is noodzakelijk, omdat het aantal toepassingen maar blijft groeien. Of het nu om gezondheidszorg gaat, de automobielindustrie, telecom of the Cloud, de halfgeleider speelt steeds een centrale rol. Hoe belangrijk die rol is, blijkt uit de paniek die er wereldwijd heerst nu vanwege de lange duur van de coronacrisis. De productie en leveringen van halfgeleiders stagneert of zakt zelfs in. Zeker de auto-industrie heeft hier zwaar onder te lijden.
De markt voor halfgeleiders/chips is een heuse groeimarkt. In 2020 groeide deze markt volgens onderzoeksbureau IDC met 5,4 %. Voor 2021 ligt een groei van bijna 8 % in het verschiet. Aanjagers voor de groei zijn bijvoorbeeld de nieuwe 5G telefoons, de groei van de clouddiensten, de voortgaande opmars van Artificial Intelligence (AI), Big Data en the Internet of Things (IoT) en natuurlijk het te verwachten economisch herstel na het wegebben van de pandemie. Vergeet ook niet dat de halfgeleider een centrale plaats inneemt in de techoorlog tussen China en de VS.

Om aan de almaar groeiende vraag tegemoet te kunnen komen moet de sector fors investeren. TSMC heeft zijn investeringen in productiecapaciteit voor 2021 verhoogd naar 28 miljard dollar tegen 17,2 dollar miljard in 2020. Het Koreaanse Samsung heeft wereldkundig gemaakt dat zijn investeringen dit jaar met 20 % zullenstijgen. Een niet onaanzienlijk deel van die investeringen zal overgemaakt worden naar ASML.
Zelfs als de markt zo nu en dan een dip heeft, dan nog zijn de vooruitzichten van ASML niet te versmaden. In Veldhoven zijn de verwachtingen dan ook hooggespannen. In 2018 voorzag het management dat de omzet van het bedrijf in 2025 uit zou kunnen komen op een bedrag tussen 15 en 24 miljard euro. Dat was toen, maar het zou zomaar kunnen dat deze prognose binnenkort bijgesteld gaat worden.

Waardering door Syb van Slingerlandt

ASML is met een geprognotiseerde Rentabiliteit op het Eigen Vermogen van 22 % en bij een cost of capital van 6 % een uitermate waardecreërende onderneming en geschikt als belegging voor de lange termijn.

Rentabiliteit Eigen Vermogen (REV)

Hoe het management va n een onderneming omgaat met de door aandeelhouders toevertrouwde middelen is bepalend voor de waarde van een onderneming. Aandeelhouders vertrouwen middelen toe in de vorm van aandelenkapitaal en niet uitgekeerde winsten. Wat het management op deze middelen verdient wordt uitgedrukt in de ratio Rentabiliteit op het Eigen Vermogen. Dus, als er op elke 100 euro eigen vermogen 10 euro verdiend wordt, dan bedraagt de REV 10 %.

Discontovoet (cost of capital)

Net zoals banken bij hun kredietverlening een rentevergoeding vragen voor wat ze bij een belegging in risicoloze staatsobligaties zouden kunnen verdienen plus een debiteurenrisicopremie, zo ook willen aandeelhouders een vergoeding hebben voor de rente op staatsobligaties plus een risicopremie voor een belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders (cost of capital) zo’n 9 %. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6-9 %. Voor ASML rekenen we op dit moment met een cost of capital van 6 %

Verwerking inkoop aandelen in de jaarrekening

ASML koopt de laatste jaren eigen aandelen in. Eind 2020 bedraagt het bedrag aan ingekochte eigen aandelen ruim 7 miljard euro. In de jaarrekening wordt dit bedrag ten laste gebracht van het Eigen Vermogen.

Dividend en/of inkoop aandelen ten laste van de winst

Het deel van de winst besteed aan inkoop aandelen had ook uitgekeerd kunnen worden als dividend en zou op die manier direct ten goede gekomen zijn van de aandeelhouders. Van de winst werd de laatste 10 jaar zo’n 50 % besteed aan het dividend en de inkoop van aandelen. Daarmee resteerde bijna 50 % van de winst voor autonome groei. Door de inkoop van de aandelen is het belang van de resterende aandeelhouders in ASML en daarmee in het resultaat de laatste 5 jaar met gemiddeld ruim 0,5 % per jaar toegenomen.

Toekomstige winstgevendheid, dividend payout, inkoop aandelen en cost of capital

De laatste 10 jaar bedroeg het REV gemiddeld 14,5 % per jaar. De prognoses van de winst per aandeel voor de komende drie jaar vertalen zich in een REV van resp. 19,1 %. 20,2 %. en 21,4 %. Voor de langere termijn rekenen we met een REV van 22,0 %. Bij een REV van 22,0 %, een cost of capital van 6 % en een uitkering van dividend en inkoop van aandelen uit de winst van 50 % berekenen wij een waarde van ASML van 416euro.

Research en development en periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid

ASML geeft enorme bedragen uit aan R&D. De laatste 10 jaar 11,4 miljard euro bij een nettowinst van 18,6 miljard euro. Daarmee is ASML uniek en wellicht ook onverslaanbaar. De periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid is daarom waarschijnlijk aanmerkelijk langer en dat spreekt in het voordeel van een waardecreërende onderneming. Het eigen vermogen per aandeel van ASML nam toe van 9,82 euro eind 2010 tot 53,78 euro eind 2020 en de waarde op basis van gemiddelde koersen van 24,43 euro tot 291,28 euro. Iedere ingehouden euro ingehouden winst had daarmee een waarde van 2,49 euro respectievelijk 5,42 euro. Wij waarderen het aandeel ASML uitgaande van een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van 20 jaar op 804 euro en is bij een koers van 463 euro ruim ondergewaardeerd.

Spreiding in de portefeuille

Naar mate we verder in de toekomst proberen te kijken wordt de kans op inschattingsfouten een stuk groter. Voor de opbouw van een (aanvullend) pensioen is ASML een prima koop bij de huidige koers en een redelijke spreiding in een portefeuille.

Aanbod voor VFB-leden

Wij beleggen alleen in waardecreërende ondernemingen als we die voor een redelijke prijs kunnen kopen. Op die manier is de kans op permanent vermogensverlies nagenoeg nihil. Op de interactieve site www.vanslingerlandt.com is een aantal waardecreërende bedrijven gratis toegankelijk, zoals, Kone, Atlas Copco, Addtech, Hermes, Cellavision en Lotus Bakeries. Wij nodigen de leden van de VFB uit om in het interactieve rekenmodel op de website zelf hun inschatting te kwantificeren van de toekomstige REV, dividend pay out ratio, jaren van meer dan gemiddelde winstgevendheid en discontovoet. Voor meer uitleg verwijzen we naar de rondleiding op de site.

Door Syb van Slingerlandt en Cor Wijtvliet

Cor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.

Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.