vanslingerlandt logo

Hoe dan?

Als je zonder extra werk en tegen minimale kosten bijvoorbeeld een (aanvullend) pensioen wil opbouwen dan beleg je liefst in ETF’s (Exchange Traded Funds) e.d. voor een per definitie gemiddeld resultaat maar dan wel op voorwaarde dat je niet op een verkeerd moment instapt.

Een meer dan gemiddeld resultaat kun je behalen door te beleggen in bedrijven die meer verdienen (=Rentabiliteit Eigen Vermogen) dan wat het kost om middelen van de aandeelhouders aan te trekken (=rendementseis ofwel cost of capital). Dat is onze 1 euro regel

Rentabliteit Eigen Vermogen (REV) en Rendementseis (cost of capital)

Wat verdiend wordt op een investering wordt uitgedrukt in de ratio Rentabiliteit Eigen Vermogen (REV). Een investering van €100 met een opbrengst van €18 (REV18%) neemt bij volledige herinvestering toe met €18 tot €118 en zo verder.

Net zoals banken bij hun kredietverlening een rentevergoeding vragen voor wat ze bij een belegging in risicoloze staatsobligaties zouden kunnen verdienen plus een debiteuren risico opslag, zo ook willen aandeelhouders een vergoeding hebben voor de rente op staatsobligaties plus een risico opslag voor een belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders (=cost of capital ofwel disconto) zo’n 9%. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6-9%.

De 1 euro regel

Hoe gaat het management van een onderneming om met het vermogen van de aandeelhouder?

REV > rendementseis

De Algemene Vergadering van Aandeelhouders bepaalt jaarlijks welk deel van de winst van de onderneming wordt uitgekeerd en daarmee dus ook welk deel van de winst wordt ingehouden. Bij een REV groter dan de rendementseis (cost of capital) heeft iedere ingehouden euro winst een (beurs-)waarde van meer dan één euro. Van belang is om een inschatting te maken van de “moat”, de slotgracht die concurrentie tegenhoudt, en de pricing power die samen zorgen voor de meer dan gemiddelde winstgevendheid op langere termijn. In deze categorie vinden we vaak bedrijven met merkartikelen, luxe goederen, onderhoudscontracten en “recurring business”.

REV < rendementseis

Bij een REV kleiner dan de rendementseis (cost of capital) heeft iedere ingehouden euro winst een (beurs-)waarde van minder dan één euro. Alleen voor timers. Een dergelijk bedrijf wordt steeds minder waard. Je kunt alleen geld verdienen door gebruik te maken van tijdelijke prijsfluctuaties. Wij schatten dat maar 10-15% van alle beursgenoteerde ondernemingen meer dan gemiddeld winstgevend is en groeien door een belangrijk deel van hun winsten in te houden. Dat scheelt voor ons nogal wat research. In de categorie REV kleiner dan de Rendementseis vinden we “commodity business” zoals bijvoorbeeld airlines. Als je de prijs van je product of dienst verhoogt ben je je business kwijt aan je concurrent.

Voorbeeld

Onderstaand voorbeeld gebruikten wij bij het oprichten van een beleggersclub in 2021

Het Eigen Vermogen Per Aandeel (=EVPA) van Hermès is in 25 jaar door winstinhouding gestegen van €2,51 naar €71,-, terwijl dat van Renault is gestegen van €34,58 naar €159,44. Elke ingehouden euro winst van Hermès had eind 2019 een beurswaarde van ruim €8,-, (€575/€71) vergeleken met €0,27 (€42/€159) bij Renault. In dezelfde periode keerde Hermès ook nog eens €85,- dividend uit, terwijl Renault €37,- uitkeerde. Deze cijfers laten zien waarom we graag investeren in ondernemingen zoals Hermès. Kijk ook maar eens naar de koersen nu.

Ons rekenmodel

Ons rekenmodel is eigenlijk heel simpel. Het biedt de mogelijkheid te kwantificeren hoe het management van een onderneming omgaat met door aandeelhouders toevertrouwde middelen (=aandelenkapitaal + ingehouden winsten).

De 4 variabelen van ons rekenmodel + 1 (=inkoop aandelen voor intrekking):

Vul zelf de getallen voor REV %, dividend payout % en rendementseis in. Het zal duidelijk zijn dat wij alleen beleggen in bedrijven met een REV > dan de rendementseis en een behoorlijke groei door winstinhouding.

Bereken zelf
Vul zelf in
Rentabiliteit Eigen Vermogen (REV)
%
Divident payout
%
Rendementseis
%
BEREKEN
Contante waarde dividend
0.00
Contante waarde EV
442.17
Contante waarde beginkapitaal
442.17
Rekenmodel
Winst per Aandeel
Dividend
Eigen Vermogen
EV begin jaar
Na 1 jaar
18.00
0.00
118.00
Na 2 jaar
21.24
0.00
139.24
Na 3 jaar
25.06
0.00
164.24
Na 4 jaar
29.57
0.00
193.88
Na 5 jaar
34.90
0.00
228.78
Na 6 jaar
41.18
0.00
269.96
Na 7 jaar
48.59
0.00
318.55
Na 8 jaar
57.34
0.00
375.89
Na 9 jaar
67.66
0.00
443.55
Na 10 jaar
79.84
0.00
523.38
94.21
Toelichting

Voorbeeld rekenmodel met beginkapitaal (EV) van 100, een Rentabiliteit Eigen Vermogen (=wat de onderneming verdient op de door aandeelhouders toevertrouwde middelen) van 18% gedurende 10 jaar en een dividend pay out ratio van 0% (=er wordt geen dividend uitgekeerd).

In dit voorbeeld leggen we het algemene principe achter de rekenmethode uit. We starten met een bedrijf met een beginkapitaal van Є100. We veronderstellen dat de Rentabiliteit Eigen Vermogen (REV) 18% bedraagt. Dan zal de winst na 1 jaar €18 zijn. Wanneer er niets uitgekeerd wordt als dividend dan neemt het eigen vermogen met €18 toe tot €118. Na een nieuw jaar met een REV van 18% hebben we nu een winst van €21,24. Wanneer er niets uitgekeerd wordt als dividend dan neemt het eigen vermogen toe tot €118+€21,24 = €139,24. Zo kan je verder rekenen. Na 10 jaar heb je een eigen vermogen van €523,38 =100*(1+18%)^10. Bij het afsluiten van dat jaar zal de winst het jaar daarna €94,21 (=523.38*18%) bedragen.

Wat is de contante waarde (=huidige waarde) van het eigen vermogen van €523,38 einde jaar 10?

  • Stap 1. Uitgaande van de historische discontovoet van 9% (zie later meer over de berekening van de discontovoet) berekenen we eerst hoeveel vermogen er einde jaar 10 nodig zou zijn om een winst van €94,21 te genereren. Door €94,21 te delen door de discontovoet van 9% berekenen we een waarde van het eigen vermogen aan het einde van het 10de jaar van €1046,77.
  • Stap 2. Met een zelfde disconto van 9% berekenen we een huidige waarde van €1046,77/(1+9%)^10=€442,17. Dus het beginkapitaal van €100 had een waarde van €442,17 uitgaande van een REV gedurende 10 jaar van 18% en volledige winstinhouding. 

NB. In de literatuur wordt ervan uitgegaan dat na het 10de jaar de REV=disconto. Een meer dan gemiddelde winstgevendheid zou concurrenten aantrekken en het bedrijf zou minder kostenbewust worden.

Controle

Je kunt deze waarde van €442,17 ook controleren door de omgekeerde berekening te doen. M.a.w. tot welk bedrag neemt €442,17 bij een rente van 9% toe in 10 jaar:

Dividend pay out

In het rekenmodel worden dividenden herbelegd tegen de historisch berekende discontovoet van 9% (bij de huidige lage rente rekenen wij met 6-9%). Bij een REV>disconto wordt een onderneming meer waard door meer winstinhouding en bij een REV<disconto door minder in te houden. Bij een REV=disconto heeft de mate van winstinhouding geen invloed op de waarde.

De ingehouden winsten zijn één op één van jou

Een bedrijf met een Eigen Vermogen van €100, een REV van 18% en volledige winstinhouding is doorgaans niet te koop voor de boekwaarde (€100). Een belegger zal proberen het bedrijf te kopen voor een bedrag tussen de Є100 en de berekende waarde van €442,17. Na zijn aankoop zijn wel alle winsten die ingehouden gaan worden één op één van hem en verdient hij daarop ieder jaar 18%.

Rendementseis = cost of capital

Voor het berekenen van waardecreatie (REV>cost of capital) cq waardevernietiging (REV < cost of capital) moeten we allereerst een inschatting maken van de waarde van een onderneming. John Burr Williams definieerde al in 1938 de waarde van een onderneming: deze wordt bepaald door de netto verwachte kasstroom gedurende de levensduur van de onderneming, contant gemaakt tegen een passende rentevoet. Dat is theoretisch juist maar laat ons een onmogelijke rekenexercitie.

Met de definitie van John Burr Williams in ons achterhoofd hebben wij een rekenmodel ontwikkeld gebaseerd op de theorie van de Nobelprijswinnaars Miller en Modigliani. Hun theorie gaat ervan uit dat meer dan gemiddelde winsten een beperkte levensduur hebben. Concurrentie wordt erdoor aangetrokken, en een onderneming zou minder kostenbewust worden. Na een periode van meer dan gemiddelde winsten worden de winsten gemiddeld. Om met ons rekenmodel tot een waardering van een onderneming te komen hebben we minimaal 10-15 jaar of de cyclus van een onderneming aan cijfers nodig. Daarmee komen we in de richting van de definitie van Williams. Het maakt dan niet uit of je 10 vrachtwagens, die 10 jaar meegaan, in jaar 1 koopt of ieder jaar 1 gedurende 10 jaar.

Database met genormaliseerde cijfers

Onze database bevat gerapporteerde en genormaliseerde cijfers van jaarrekeningen. Bij het normaliseren reconstrueren wij het bedrag aan middelen dat in de vorm van aandelenkapitaal en ingehouden winsten aan het management is toevertrouwd en wat daarmee als business is verdiend. Voor ons zijn bijvoorbeeld reorganisatiekosten bedragen die zijn uitgegeven om toekomstige winsten te genereren en horen dan ook thuis bij de door het management uitgegeven bedragen. Het zelfde geldt voor de ”successful efforts method”. Zijn van de 10 olieboringen er maar 2 “successful” dan worden de andere 8 ten laste genomen van het resultaat. Voor ons horen de kosten van de 10 boringen thuis bij de door het management uitgegeven bedragen. Daarnaast worden bezittingen en verplichtingen vaak op marktwaarde gewaardeerd waarbij niet-gerealiseerde winsten en verliezen en daarmee samenhangende latente belastingen worden toegerekend aan het eigen vermogen. De genormaliseerde cijfers zijn vervolgens de basis om tot een verantwoorde inschatting te komen van toekomstige kasstromen. In ons rekenmodel hanteren wij 4 variabelen.

Inkoop van eigen aandelen is een speciale variabele

Met ons rekenmodel wordt de waarde van de onderneming berekend. Zolang het aantal uitstaande aandelen gelijk blijft maakt het voor een aandeelhouder niet uit of je de waarde per aandeel berekent of de waarde van de onderneming als geheel. Een speciale variabele is de inkoop van aandelen. Ondernemingen kopen aandelen in om:

  • te voorzien in toekomstige verplichtingen voortvloeiend uit aandelenoptieplannen van het personeel.
  • in te trekken/vernietigen. Vooral bij USA bedrijven worden grote bedragen besteed om aandelen in te kopen en vervolgens in te trekken/vernietigen.

Inkoop aandelen om in te trekken/vernietigen (zie werkgrafiek)

Bij een dividendbetaling wordt doorgaans een deel van de winst aan aandeelhouders uitgekeerd. Bij de inkoop van aandelen verlaten ook middelen de onderneming maar komen niet direct ten goede aan alle aandeelhouders. Door de inkoop neemt wel het belang van na inkoop resterende aandeelhouders in het vermogen en resultaat van de onderneming toe. De inkoop wordt doorgaans gefinancierd uit de winst en/of rentedragende schulden. Bij de berekening van het dividend pay out percentage houden we daar rekening mee.

Let op: Beleggen is geen exacte wetenschap.

Daarom hanteren wij een behoorlijke    veiligheidsmarge bij het bepalen van een koopprijs van een aandeel en houden we een zekere spreiding aan in onze portefeuille

Als je niet weet wat iets waard is, is het moeilijk boodschappen doen!

SELECTIECRITERIA

Na het inbrengen van de variabelen
in het rekenmodel controleren we of voldaan wordt aan onderstaande selectiecriteria

Wordt voldaan aan al onze selectiecriteria dan gaan we over tot het (eventueel getrapt) kopen van de aandelen. We weten dat we per definitie op korte termijn koersverlies gaan maken. Voor ons is van belang dat we aandelen gekocht hebben in een waarde creërende onderneming voor een redelijke prijs die vanzelf steeds meer waard worden. Zodra de beurs bereid is voor één of meer aandelen in portefeuille meer te betalen dan de door ons berekende waarde dan berekenen wij opnieuw de waarde op basis van de meest recente prognoses. Vervolgens besluiten wij over de verkoop. Na verkoop stijgt het aandeel doorgaans nog een tijdje. Voor ons is het belangrijkste dat we een behoorlijke veiligheidsmarge aanhouden.

ABONNEMENTEN

kies het abonnement
dat het beste bij jou past

Jaarabonnement 100 mooiste bedrijven
Vanaf
390,00 €
per jaar
Dit abonnement geeft jou een jaar lang toegang tot de 100 mooiste ondernemingen in onze database.
Volledige database EU/USA per jaar
Vanaf
1.950,00 €
per jaar
Dit abonnement geeft jou een jaar lang volledige toegang tot alle bedrijven in onze database.  
Deelbaar Jaarabonnement (t/m 10 personen) 100 mooiste bedrijven
Vanaf
780,00 €
per jaar
Dit abonnement geeft jou een jaar lang toegang tot de 100 mooiste ondernemingen in onze database. Dit abonnement is deelbaar door 10 personen. Je verrekent zelf onderling de kosten van dit abonnement.
Selectie 25 EU/USA Jaarabonnement
Vanaf
195,00 €
per jaar
Dit abonnement geeft jou een jaar lang toegang tot 25 zelf te selecteren bedrijven uit onze volledige database met Europese en Amerikaanse ondernemingen.
Beurs NL + Selectie 25 EU/USA Jaarabonnement
Vanaf
390,00 €
per jaar
Dit abonnement geeft jou een jaar lang toegang tot alle Nederlandse bedrijven in onze database en tot 25 zelf te selecteren bedrijven uit onze volledige database met Europese en Amerikaanse ondernemingen.
Effectenbeurs NL
Vanaf
195,00 €
per jaar
Dit abonnement geeft jou een jaar lang toegang tot alle Nederlandse ondernemingen in onze database
Maandabonnement 100 mooiste bedrijven
Vanaf
49,50 €
per maand
Dit abonnement geeft jou een maand lang toegang tot de 100 mooiste ondernemingen in onze database.
Deelbaar Maandabonnement (t/m 10 personen) 100 mooiste bedrijven
Vanaf
99,00 €
per maand
Dit abonnement geeft jou een maand lang toegang tot de 100 mooiste ondernemingen in onze database. Dit abonnement is deelbaar door 10 personen. Je verrekent zelf onderling de kosten van dit abonnement.
Beurs NL + Selectie 25 EU/USA Maandabonnement
Vanaf
49,50 €
per maand
Dit abonnement geeft jou een maand lang toegang tot alle Nederlandse bedrijven in onze database en tot 25 zelf te selecteren bedrijven uit onze volledige database met Europese en Amerikaanse ondernemingen.
Selectie 25 EU/USA Maandabonnement
Vanaf
24,50 €
per maand
Dit abonnement geeft jou een maand lang toegang tot 25 zelf te selecteren bedrijven uit onze volledige database met Europese en Amerikaanse ondernemingen.
Effectenbeurs NL
Vanaf
24,50 €
per maand
Dit abonnement geeft een maand lang toegang tot alle Nederlandse ondernemingen in onze database.