De erfenis van Warren Buffett

Warren Buffett, het Orakel van Oklahoma, is bijna 91 jaar. Dat is een leeftijd waarop je beseft dat je de mooiste toekomst ruimschoots achter je hebt. Het is dan ook tijd, ook voor Warren Buffett, om na te denken over nalatenschap en mogelijke opvolgers.
Dat is geen geringe opgave, want Berkshire Hathaway, het beleggingsvehikel van Buffett, heeft een marktkapitalisatie van pakweg 656 miljard dollar. Op het moment van schrijven lijkt Greg Abel de beste papieren te hebben om de rol van Buffett over te nemen. Volgens diens kompaan, Charlie Munger, is Abel de beste man om de huidige cultuur binnen Berkshire Hathaway in stand te houden en te continueren.

De erfenis

Het is altijd moeilijk om in de schoenen te stappen van een roemruchte voorganger en dat geldt zeker voor Greg Abel. Grote beleggers zoals BlackRock laten zich steeds kritischer uit over de werkwijze binnen Berkshire en dan vooral over het gebrek aan transparantie in bijvoorbeeld de manier waarop de opvolgingskwestie geregeld is. Dat noemen ze in Den Haag of Brussel achterkamertjespolitiek.
De nieuwe sterke man mag dus de borst nat maken en op de nodige weerstand rekenen. De eerste voortekenen zijn er al. Investeerders en beleggers in Berkshire Hathaway maken steeds luider en steeds nadrukkelijk hun ongenoegen kenbaar over het uitblijven van een duidelijk klimaatbeleid. Tijdens de laatste aandeelhoudersvergadering stemde 25 % van de stemgerechtigden aanwezigen voor een nadrukkelijker klimaatbeleid. Dat klinkt niet overdreven veel, maar dat is het wel degelijk. De A-klasse aandelen in het bezit van Buffett hebben een veel zwaarder gewicht dan de Klasse B-aandelen.

De klasse B is in het bezit van kleine beleggers, maar ook van partijen als Black- Rock en Norges Bank. Beide grote jongens stemden voor een voorstel om een actiever klimaatbeleid te voeren. In de nabije toekomst kan het verzet van deze partijen tegen de werkwijze van het management van Berkshire Hathaway wel eens effectiever worden. Dat kan gebeuren wanneer Warren Buffett al zijn aandelen Klasse A van de hand doet en verkoopt. Na verkoop krijgen ze de status van aandelen Klasse B. De kans daarop is heel groot. Warren Buffett heeft de belofte gedaan om tot 90 % van zijn bezit na zijn dood weg te geven.
Bij de weigering van Buffett om een actief beleid te entameren om klimaatrisico’s in kaart te brengen, kun je wel enige kanttekeningen plaatsen. De ‘Grote Roerganger’ is naar eigen zeggen absoluut geen tegenstander van een beleid gericht op het terugdringen van de CO2-uitstoot. Tegelijkertijd verdedigt hij ook het nemen van een belang in Chevron. Zien we hier een typisch geval van de dominee en de koopman. Het lijkt erop. Ook in de VS is de opmars van de zogeheten renewables niet meer te stoppen. Tegelijkertijd verkeert het elektriciteitsnetwerk in een deplorabele staat. Een stevig netwerkwerk is nodig om de renewable revolutie tot een succes te maken. Tussen neus en lippen door liet het Orakel weten de komende jaren het lieve sommetje van $13 miljard te investeren in het upgraden van het netwerk. Daden spreken toch luider dan woorden.

De cultuur

Ja, Greg Abel gaat het moeilijk krijgen, niet alleen extern maar ook intern. Hij zal niet de onbetwiste status genieten van zowel Munger als Buffett. Hij is ook geen grootaandeelhouder en mist bovendien de decennialange ervaring van beide pensionado’s. Hij zal naar alle waarschijnlijkheid een deel van zijn macht moeten afstaan aan namen als Ajit Jain, Todd Combs en Ted Weschler. Three is a crowd en dat bevordert de eenheid en eendracht binnen het topmanagement niet.

Waardering door Syb van Slingerlandt

Rentabiliteit Eigen Vermogen (REV)

Hoe het management van een onderneming omgaat met de door aandeelhouders toevertrouwde middelen is bepalend voor de waarde van een onderneming. Aandeelhouders vertrouwen middelen toe in de vorm van aandelenkapitaal en niet uitgekeerde winsten. Wat het management op deze middelen verdient wordt uitgedrukt in de ratio Rentabiliteit op het Eigen Vermogen. Dus wordt op 100 euro eigen vermogen 10 euro verdiend dan bedraagt de REV 10 %.

Discontovoet (cost of capital)

Net zoals banken bij hun kredietverlening willen aandeelhouders een vergoeding hebben voor de rente op staatsobligaties plus een risico-opslag voor een belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders (cost of capital) zo’n 9 %. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6-9 %. Voor Berkshire Hathaway rekenen we op dit moment met een cost of capital van 7 %.

Verwerking inkoop aandelenin de jaarrekening

Pas vanaf 2018 wo rdt er substantieel aandelen ingekocht. In totaal gedurende 2018–2020 voor ruim $31 miljard. In de jaarrekening wordt dit bedrag ten laste gebracht van het Eigen Vermogen. Berkshire heeft de inkoop van de aandelen deels gefinancierd met rentedragend vreemd vermogen en voor een deel uit de winst. Van de winst werd de laatste drie jaar zo’n 11 % besteed aan inkoop aandelen.
Het deel van de winst besteed aan de inkoop van aandelen had ook uitgekeerd kunnen worden als dividend en zou op die manier direct ten goede gekomen zijn aan de aandeelhouders. Door de inkoop van de aandelen is het belang van de na inkoop resterende aandeelhouders in Berkshire en daarmee in het resultaat de laatste drie jaar met gemiddeld bijna 1,4 % per jaar toegenomen.

Niet gerealiseerde beleggingsresultaten

Berkshire moet sinds 2018 niet gerealiseerde beleggingsresultaten verantwoorden in de resultatenrekening. Berkshire zelf vindt dat deze niet gerealiseerde beleggingsresultaten nietszeggend zijn en de voorspelbaarheid van de resultaten alleen maar in de weg zitten. Bij de berekening van de waarde van Berkshire houden wij alleen rekening met de gerealiseerde beleggingsresultaten.

Selectiecriteria

Naast kwantitatieve selectiecriteria hanteren wij ook kwalitatieve criteria. Eén daarvan is dat we bij een belangrijke wijziging in het management aan de zijlijn gaan staan.

Geschikt voor lange termijn

De laatste 15 jaar bedroeg de REV gemiddeld 9,7 % per jaar. De prognoses van de winst per aandeel voor de komende drie jaar vertalen zich in een REV van respectievelijk 14,5 %, 8,4 %. en 6,1 %. Voor de langere termijn rekenen we met een REV van 9,5 %. Bij een REV van 9,5 % per aandeel en een cost of capital van 7 % is Berkshire een redelijk waarde creërende onderneming en bijgevolg geschikt als belegging voor de langere termijn. Als Berkshire op een vergelijkbare manier doorgaat met het inkopen van aandelen dan komt daar nog eens een toename van het belang in Berkshire van de resterende aandeelhouders bij. Op basis van deze veronderstellingen berekenen wij een waarde per aandeel van 281 dollar (beurskoers 286 dollar).

Aanbod voor VFB-leden

Wij beleggen alleen in waardecreërende ondernemingen als we die voor een redelijke prijs kunnen kopen. Op die manier is de kans op permanent vermogensverlies nagenoeg nihil. Op de interactieve site www.vanslingerlandt.com is een aantal waardecreërende bedrijven gratis toegankelijk, zoals, Kone, Atlas Copco, Addtech, Hermes, Cellavision en Lotus Bakeries. Wij nodigen de leden van de VFB uit om in het interactieve rekenmodel op de website zelf hun inschatting te kwantificeren van de toekomstige REV, dividend pay out ratio, jaren van meer dan gemiddelde winstgevendheid en discontovoet. Voor meer uitleg verwijzen we naar de rondleiding op de site.

Door Cor Wijtvliet en Syb van Slingerlandt

Cor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.

Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.