BESI: van lelijk eendje naar mooie zwaan
Nederland is gezegend met zeker drie bedrijven die onmisbaar zijn voor de productie van chips of halfgeleiders. Voor de goede orde, ze maken zelf geen halfgeleiders maar wel apparatuur die de productie van halfgeleiders mogelijk maakt. Het bekendste bedrijf is uiteraard ASML uit Veldhoven. Ook ASM International timmert de jongste jaren internationaal aan de weg met technologische vernieuwingen, waardoor het met succes het marktaandeel weet te vergroten. Het minst bekende bedrijf luistert naar de naam BE Semiconductors, kortweg Besi.
Dit bedrijf is actief in wat heet het backend productieproces. In het backend proces worden de halfgeleiders getest, uitgezaagd, verbonden en verpakt. In vergelijking met ASML en ASMI ging het lang niet om technologische hoogstandjes. De activiteiten van Besi voegden weinig waarde toe en het proces moest vooral snel en goedkoop verlopen.
De Wet van Moore
Het ziet er echter naar uit dat Besi niet lang meer het lelijke eendje zal zijn in het wereldje van apparatuurbouwers voor de chipindustrie. Het is druk bezig met innovaties in zijn productieproces. In het geval van Besi draait het om het innoveren van het proces van het verbinden en verpakken van halfgeleiders.
Besi heeft zich geworpen op wat algemeen heet hybrid bonding ofwel heterogene integratie. Deze techniek maakt het mogelijk verschillende soorten halfgeleiders in een verpakking te stoppen. Dat klinkt eenvoudiger dan het is. Het gaat immers om het aan elkaar plakken van chips met verschillende functies, afmetingen en materialen. In plaats van de halfgeleiders met koper- en gouddraadjes met elkaar te verbinden, worden er minuscule koppelingen tussen geplaatst.
Verwachtingen
De verwachtingen rond hybrid bonding zijn hooggespannen. Een grote Amerikaanse toeleverancier van apparatuur voor chipfabrikanten, Applied Materials, gaat samen met Besi een onderzoekscentrum in Singapore opzetten. Het is de bedoeling daar gezamenlijk verder te werken aan de ontwikkeling van deze technologie. De vakbroeders zien er duidelijk brood in.
Maar ook bij beleggers groeit de belangstelling. Dat bleek nog in januari van dit jaar. Bank of America verhoogde het advies van Underperform naar Kopen en verhoogde en passant het koersdoel van toen 56 naar 160 euro. Het verhogen van koersdoelen is op zich geen nieuws, maar een dergelijke extreme opwaartse bijstelling is wel uitzonderlijk. De analisten zijn onder de indruk. Naar eigen zeggen zien ze dat de markt deze nieuwe technologie sneller omarmt dan verwacht. Grote spelers als AMD, Intel en TSMC hebben al meer dan reële interesse getoond en de eerste bestellingen zijn al geplaatst.
Analisten denken dat de markt voor hybrid bonding kan groeien van 0,6 miljard euro in 2025 naar 1,1 miljard euro in 2030. Besi heeft in dit segment een heel sterke positie. De technologie van het bedrijf loopt twee jaar voor op die van de concurrentie, zo menen dezelfde analisten. Besi kan wel eens het ASML van hybrid bonding worden met een marktaandeel van misschien wel 85 %, zo klinkt het optimistisch. Die sterke positie zal uiteraard de totale marge van Besi ten goede komen.
Analisten haasten zich wel te zeggen dat het koersdoel duidelijk bedoeld is voor de lange termijn. De weg daarheen is geen vooraf gelopen race. Zo zijn ze somber over 2022. Het zal tijdelijk minder gaan met de kernactiviteiten, zo vrezen ze. Het neemt allemaal niet weg dat Besi zich ontwikkeld heeft van een lelijk eendje in de sector naar een mooie zwaan!
Waardering door beleggingsclubs samen met Syb van Slingerlandt
Wat een onderneming in de toekomst gaat verdienen en uitkeert is bepalend voor de waarde van de onderneming. In ons interactieve rekentool hanteren we 4 variabelen om de waarde van de onderneming te berekenen 1) de toekomstige rentabiliteit op het eigen vermogen (REV) 2) het dividend pay out %, 3) de periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid en 4) de discontovoet.
Schulden of eigen vermogen
Eind 2021 stond er voor 300 miljoen euro aan in aandelen converteerbare leningen op de balans. Het betreft leningen uit 2016, 2017 en 2020. Zonder in detail te treden volgen we de International Financial Reporting Standards (IFRS ). Voor meer informatie over de leningen verwijzen we naar de jaarrekeningen van Besi. De REV van Besi over de laatste 10 jaar bedroeg gemiddeld 20,2 % (2021 40,4 %) en de prognoses van de winst per aandeel vertalen zich in een REV van zo’n 44 %.
Dividend Pay out percentage en inkoop van aandelen
Van de winst werd over de laatste jaren ruim 90 % uitgekeerd en de prognoses voor de winst per aandeel en van het dividend vertalen zich ook in die richting. Bij de inkoop van aandelen maken wij een onderscheid tussen 1) een inkoop die leidt tot een intrekking van aandelen en 2) een inkoop waarbij aandelen worden ingekocht om aan toekomstige leveringsverplichtingen te voldoen zoals bijvoorbeeld optieplannen voor personeel. In het eerste geval leidt de intrekking tot een soort omgekeerde verwatering. De na inkoop resterende aandeelhouders krijgen door de inkoop een groter belang in de onderneming en de resultaten. In het tweede geval is dat niet zo.
Bij Besi gaan we ervan uit dat de inkoop van aandelen voor een belangrijk deel verband houdt met de aflossing van de in aandelen converteerbare leningen. De ingekochte aandelen worden niet ingetrokken, maar zijn bestemd voor een conversie van de obligaties.
Als dividendpolitiek geeft Besi aan 60-100 % van de winst te willen uitkeren. Rekening houdend met historische dividend pay out percentages, de inkoop van aandelen en in aandelen converteerbare leningen kiezen we voor een toekomstig pay out percentage van 80 %.
De periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid en discontovoet
Besi is een waarde creërende onderneming en geschikt als belegging voor de lange termijn. We beperken de periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid op 10 jaar. Als discontovoet hanteren we 6 %.
Waardering
Bij een toekomstige REV van 44 %, een dividend pay out van 80 %, een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van standaard 10 jaar en een disconto van standaard 6 % waarderen we het aandeel Besi op 145 euro.
Aanbod voor VFB-leden
Wij beleggen alleen in waardecreërende ondernemingen als we die voor een redelijke prijs kunnen kopen. Op die manier is de kans op permanent vermogensverlies nagenoeg nihil. Op de interactieve site www.vanslingerlandt. com zijn een aantal waardecreërende bedrijven gratis toegankelijk, zoals, Kone, Atlas Copco, Addtech, Hermes, Cellavision en Lotus Bakeries. Wij nodigen de leden van de VFB uit om in het interactieve rekenmodel op de website zelf hun inschatting te kwantificeren van de toekomstige REV, dividend pay out ratio, jaren van meer dan gemiddelde winstgevendheid en discontovoet. Voor meer uitleg verwijzen we naar de rondleiding op de site.
Door Cor Wijtvliet en Syb van Slingerlandt
Cor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.
Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.