Volkswagen: probleem voor beleggers

Het management lijkt erin gespecialiseerd de zenuwen van beleggers danig op de proef te stellen. Het is niet eens zo lang geleden dat Volkswagen de wereld verbaasde door grootschalig sjoemelsoftware in dieselauto’s te plaatsen. Dat kostte het bedrijf tot dusverre 32 miljard euro. Omstreeks dezelfde tijd moest het management schoorvoetend toegeven dat het bedrijf zich helemaal verslikt had in de toekomst van de elektrische auto. Daar had het bedrijf geen heil in gezien.

Problemen

Misschien heeft Volkswagen wel een probleem om goed topmanagement aan te trekken. De laatste vier ceo’s hebben niet het einde van hun termijn gehaald. Misschien is het snelle verloop van managers ook wel symbolisch voor de problemen waar Volkswagen voor staat.
Vooral de aandeelhoudersconstructie moet het topmanagement grijze haren bezorgen. De oprichtersfamilies Porsche en Piëch maken feitelijk de dienst uit. Dat doen ze vaak in innige samenwerking met de deelstaat Saksen en de vakbonden. Die hebben allemaal zitting in de raad van bestuur. De innige samenwerking maakt het de zittende ceo heel moeilijk om snel en doortastend op te treden. Het is niet voor niets, dat de onlangs ontslagen Herbert Diess voortdurend Volkswagen vergeleek met het Tesla van Elon Musk. Dat bedrijf en dat management zouden voor Volkswagen het voorbeeld moeten zijn.
Het is echter niet louter de schuld van het bestuur dat de ceo’s zich in de nesten werkten en moesten afhaken. Misschien werkten hun radar en (moreel) kompas niet zo heel goed. Zo presideerde Martin Winterkorn over het grootschalig plaatsen van sjoemelsoftware in alle merken van Volkswagen. Het was niet eens vanzelfsprekend voor de topmanager dat hij zou aftreden nadat het gesjoemel aan het licht kwam.
Ook Diess had weinig gevoel voor comme il faut. Hij schoffeerde met de regelmaat van de klok de machtige vakbonden. Dat deed hij met opzet, omdat hij de bonden een sta-in-de-weg vond voor modern en flexibel Volkswagen. Hij leek echter ook een meester in het doen van de verkeerde uitspraken. In een managementvergadering in 2019 bezigde hij een aantal malen de uitspraak ebit macht frei om te benadrukken dat voor VW alles om winstgevendheid diende te draaien. Uiteindelijk is Diess gevallen, omdat zijn grootste zonde zou zijn dat de software-arm van Volkswagen Car. Software.org ondermaats bleef presteren. Diess was daar persoonlijk verantwoordelijk voor.

Strategie

Ondanks bovenstaande problemen lijkt het concern qua financiële resultaten op de goede weg. Er heeft dan ook in de laatste jaren een strategische koerswijziging plaatsgevonden. Nog onder Winterkorn was het doel van Volkswagen om de grootste producent ter wereld te zijn. Om dat doel te bereiken was het bedrijf bereid om auto’s desnoods met verlies aan de man te brengen. Het is misschien vooral aan de covidcrisis te danken dat Volkswagen afscheid nam van deze wat dubieuze strategie. Min of meer gedwongen door een haperende aanvoer van onderdelen en halfgeleiders besloten de Duitsers voorrang te geven aan auto’s met een hoge marge, zoals Porsche en Audi.
Het is de bedoeling dat er tot 2030 ongeveer 60% van de pakweg 100 modellen, allemaal benzine- en dieselmodellen, uit de catalogus verdwijnt. Die nieuwe aanpak lijkt te werken. Over de eerste helft van 2022 wist Volkswagen het operationele resultaat van zijn zogeheten premium merken behoorlijk te verbeteren ten opzichte van 2021.
De tweede poot onder de nieuwe strategie is de focus op de elektrische auto. De Duitsers willen ook hier een topspeler zijn. Het uiteindelijke doel is om Tesla van de troon te stoten. De eerste aanzetten lijken veelbelovend. In 2021 was één op de vier elektrische auto’s, verkocht in Europa, uit de stal van Volkswagen. Toeleveringsproblemen lijken het onwaarschijnlijk te maken dat de Duitsers al in 2025 Tesla van de troon zullen stoten. Torenhoge prijzen voor grondstoffen voor batterijen maken het ook onwaarschijnlijk dat de elektrische auto op korte termijn even winstgevend zal zijn als de traditionele concurrent. Dat is een lelijke tegenvaller.

De Porsche IPO

Er zijn plannen om nog dit jaar, 2022, Porsche naar de beurs te brengen. Een beursgang moet de ‘waarde’ die in Porsche verborgen zit, zichtbaar maken. Aan een IPO zitten echter nogal wat haken en ogen. Het lopende jaar is op zijn zachtst gezegd een moeizaam jaar. Tesla heeft zijn koers met pakweg 30% zien kelderen. Dat is geen goed nieuws. Voorlopig gaan analisten ervan uit dat de marktkapitalisatie van Porsche kan uitkomen op een bedrag tussen 67-105 miljard euro. Echter, de kans wordt met de dag groter dat de uiteindelijke waarde eerder aan de onderkant van de range uitkomt dan aan de bovenkant.
Die wat sombere prognose is niet louter toe te schrijven aan verslechterende marktomstandigheden. Het heeft toch ook te maken met de eigendoms- en managementstructuur. Na de IPO heeft Porsche een duale aandeelhoudersstructuur. In deze structuur kan de buitenwacht alleen aandelen kopen die geen stemrecht bezitten. En dan blijft er een innige samenwerking bestaan tussen het oude moederbedrijf en het afgesplitste Porsche. Dat roept vraagtekens op over de handelingsvrijheid van het nieuwe Porsche- management.
Die vraagtekens worden alleen maar groter, als je bedenkt dat de nieuwe topman van VW, Oliver Blume ook nog eens topman is en blijft van Porsche. Dat moet de belegger toch te denken geven. Cars are toys for boys. Misschien kun je er maar beter in rijden dan in beleggen. Het is altijd wat!

Waardering door Syb van Slingerlandt

Beleg nooit in bouwers, autofabrikanten en financiële instellingen. Dat advies gaf me een lang geleden overleden vermogensbeheerder. Wij zijn het nog steeds eens daarmee, maar wel met een paar kanttekeningen.
Allereerst moet een onderneming meer verdienen (Rentabiliteit Eigen Vermogen) dan wat het kost om middelen van aandeelhouders aan te trekken (Cost of Capital ofwel discontovoet). De REV van Volkswagen bedroeg over de laatste 10 jaar gemiddeld 9,9% bij een discontovoet van 9%. Dus dat is ok, maar wel heel marginaal. En in dit gemiddelde bevinden zich uitschieters van 25,3% in 2012 en -1.9% in 2015.
De prognoses voor de winst per aandeel voor 2022, 2023 en 2024 vertalen zich in een REV van 12,1%, 10,9% en 10,6%. Wij rekenen voor de langere termijn voorlopig met een REV van 9,9%

Research & development

Er werd de laatste 10 jaar 120 miljard euro aan R&D ten laste van het resultaat gebracht. De winst na R&D bedroeg in die periode 107 miljard euro. Ook in mindere jaren gaat Volkswagen door met investeren in R&D. Van 8,9 miljard euro in 2012 nam het bedrag besteed aan R&D jaarlijks, ook in mindere jaren, toe tot 15,6 miljard euro in 2021

Waardering Volkswagen

Voor de berekening van de waarde per aandeel gaan we uit van een toekomstige REV voor Volkswagen van 9,9% een dividend pay out-precentage van 27%. Wij waarderen Volkswagen zo op 340 euro (beurskoers 193 euro) Een alternatieve berekening op basis van historische beursboekwaarden en koerswinstverhoudingen levert een hoogste waarde op rond 300 euro en een laagste rond 120 euro.

Aanbod voor VFB-leden

Wij beleggen alleen in waardecreërende ondernemingen als we die voor een redelijke prijs kunnen kopen. Op die manier is de kans op permanent vermogensverlies nagenoeg nihil. Op de interactieve site www.vanslingerlandt.com is een aantal waardecreërende bedrijven gratis toegankelijk, zoals, Kone, Atlas Copco, Addtech, Hermes, Cellavision en Lotus Bakeries. Wij nodigen de leden van de VFB uit om in het interactieve rekenmodel op de website zelf hun inschatting te kwantificeren van de toekomstige REV, dividend pay out ratio, jaren van meer dan gemiddelde winstgevendheid en discontovoet. Voor meer uitleg verwijzen we naar de rondleiding op de site.

Door Cor Wijtvliet en Syb van Slingerlandt

Cor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.

Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.