Menu
Wat verdiend wordt op een investering wordt uitgedrukt in de ratio Rentabiliteit Eigen Vermogen (REV). Een investering van €100 met een opbrengst van €18 (REV18%) neemt bij volledige herinvestering toe met €18 tot €118 en zo verder.
Net zoals banken bij hun kredietverlening een rentevergoeding vragen voor wat ze bij een belegging in risicoloze staatsobligaties zouden kunnen verdienen plus een debiteuren risico opslag, zo ook willen aandeelhouders een vergoeding hebben voor de rente op staatsobligaties plus een risico opslag voor een belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders (=cost of capital ofwel disconto) zo’n 9%. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6-9%.
De Algemene Vergadering van Aandeelhouders bepaalt jaarlijks welk deel van de winst van de onderneming wordt uitgekeerd en daarmee dus ook welk deel van de winst wordt ingehouden. Bij een REV groter dan de rendementseis (cost of capital) heeft iedere ingehouden euro winst een (beurs-)waarde van meer dan één euro. Van belang is om een inschatting te maken van de “moat”, de slotgracht die concurrentie tegenhoudt, en de pricing power die samen zorgen voor de meer dan gemiddelde winstgevendheid op langere termijn. In deze categorie vinden we vaak bedrijven met merkartikelen, luxe goederen, onderhoudscontracten en “recurring business”.
Bij een REV kleiner dan de rendementseis (cost of capital) heeft iedere ingehouden euro winst een (beurs-)waarde van minder dan één euro. Alleen voor timers. Een dergelijk bedrijf wordt steeds minder waard. Je kunt alleen geld verdienen door gebruik te maken van tijdelijke prijsfluctuaties. Wij schatten dat maar 10-15% van alle beursgenoteerde ondernemingen meer dan gemiddeld winstgevend is en groeien door een belangrijk deel van hun winsten in te houden. Dat scheelt voor ons nogal wat research. In de categorie REV kleiner dan de Rendementseis vinden we “commodity business” zoals bijvoorbeeld airlines. Als je de prijs van je product of dienst verhoogt ben je je business kwijt aan je concurrent.
Het Eigen Vermogen Per Aandeel (=EVPA) van Hermès is in 25 jaar door winstinhouding gestegen van €2,51 naar €71,-, terwijl dat van Renault is gestegen van €34,58 naar €159,44. Elke ingehouden euro winst van Hermès had eind 2019 een beurswaarde van ruim €8,-, (€575/€71) vergeleken met €0,27 (€42/€159) bij Renault. In dezelfde periode keerde Hermès ook nog eens €85,- dividend uit, terwijl Renault €37,- uitkeerde. Deze cijfers laten zien waarom we graag investeren in ondernemingen zoals Hermès. Kijk ook maar eens naar de koersen nu.
Ons rekenmodel is eigenlijk heel simpel. Het biedt de mogelijkheid te kwantificeren hoe het management van een onderneming omgaat met door aandeelhouders toevertrouwde middelen (=aandelenkapitaal + ingehouden winsten).
De 4 variabelen van ons rekenmodel + 1 (=inkoop aandelen voor intrekking):
Voorbeeld rekenmodel met beginkapitaal (EV) van 100, een Rentabiliteit Eigen Vermogen (=wat de onderneming verdient op de door aandeelhouders toevertrouwde middelen) van 18% gedurende 10 jaar en een dividend pay out ratio van 0% (=er wordt geen dividend uitgekeerd).
In dit voorbeeld leggen we het algemene principe achter de rekenmethode uit. We starten met een bedrijf met een beginkapitaal van Є100. We veronderstellen dat de Rentabiliteit Eigen Vermogen (REV) 18% bedraagt. Dan zal de winst na 1 jaar €18 zijn. Wanneer er niets uitgekeerd wordt als dividend dan neemt het eigen vermogen met €18 toe tot €118. Na een nieuw jaar met een REV van 18% hebben we nu een winst van €21,24. Wanneer er niets uitgekeerd wordt als dividend dan neemt het eigen vermogen toe tot €118+€21,24 = €139,24. Zo kan je verder rekenen. Na 10 jaar heb je een eigen vermogen van €523,38 =100*(1+18%)^10. Bij het afsluiten van dat jaar zal de winst het jaar daarna €94,21 (=523.38*18%) bedragen.
Wat is de contante waarde (=huidige waarde) van het eigen vermogen van €523,38 einde jaar 10?
NB. In de literatuur wordt ervan uitgegaan dat na het 10de jaar de REV=disconto. Een meer dan gemiddelde winstgevendheid zou concurrenten aantrekken en het bedrijf zou minder kostenbewust worden.
Controle
Je kunt deze waarde van €442,17 ook controleren door de omgekeerde berekening te doen. M.a.w. tot welk bedrag neemt €442,17 bij een rente van 9% toe in 10 jaar:
Dividend pay out
In het rekenmodel worden dividenden herbelegd tegen de historisch berekende discontovoet van 9% (bij de huidige lage rente rekenen wij met 6-9%). Bij een REV>disconto wordt een onderneming meer waard door meer winstinhouding en bij een REV<disconto door minder in te houden. Bij een REV=disconto heeft de mate van winstinhouding geen invloed op de waarde.
De ingehouden winsten zijn één op één van jou
Een bedrijf met een Eigen Vermogen van €100, een REV van 18% en volledige winstinhouding is doorgaans niet te koop voor de boekwaarde (€100). Een belegger zal proberen het bedrijf te kopen voor een bedrag tussen de Є100 en de berekende waarde van €442,17. Na zijn aankoop zijn wel alle winsten die ingehouden gaan worden één op één van hem en verdient hij daarop ieder jaar 18%.
Rendementseis = cost of capital
Voor het berekenen van waardecreatie (REV>cost of capital) cq waardevernietiging (REV < cost of capital) moeten we allereerst een inschatting maken van de waarde van een onderneming. John Burr Williams definieerde al in 1938 de waarde van een onderneming: deze wordt bepaald door de netto verwachte kasstroom gedurende de levensduur van de onderneming, contant gemaakt tegen een passende rentevoet. Dat is theoretisch juist maar laat ons een onmogelijke rekenexercitie.
Met de definitie van John Burr Williams in ons achterhoofd hebben wij een rekenmodel ontwikkeld gebaseerd op de theorie van de Nobelprijswinnaars Miller en Modigliani. Hun theorie gaat ervan uit dat meer dan gemiddelde winsten een beperkte levensduur hebben. Concurrentie wordt erdoor aangetrokken, en een onderneming zou minder kostenbewust worden. Na een periode van meer dan gemiddelde winsten worden de winsten gemiddeld. Om met ons rekenmodel tot een waardering van een onderneming te komen hebben we minimaal 10-15 jaar of de cyclus van een onderneming aan cijfers nodig. Daarmee komen we in de richting van de definitie van Williams. Het maakt dan niet uit of je 10 vrachtwagens, die 10 jaar meegaan, in jaar 1 koopt of ieder jaar 1 gedurende 10 jaar.
Database met genormaliseerde cijfers
Onze database bevat gerapporteerde en genormaliseerde cijfers van jaarrekeningen. Bij het normaliseren reconstrueren wij het bedrag aan middelen dat in de vorm van aandelenkapitaal en ingehouden winsten aan het management is toevertrouwd en wat daarmee als business is verdiend. Voor ons zijn bijvoorbeeld reorganisatiekosten bedragen die zijn uitgegeven om toekomstige winsten te genereren en horen dan ook thuis bij de door het management uitgegeven bedragen. Het zelfde geldt voor de ”successful efforts method”. Zijn van de 10 olieboringen er maar 2 “successful” dan worden de andere 8 ten laste genomen van het resultaat. Voor ons horen de kosten van de 10 boringen thuis bij de door het management uitgegeven bedragen. Daarnaast worden bezittingen en verplichtingen vaak op marktwaarde gewaardeerd waarbij niet-gerealiseerde winsten en verliezen en daarmee samenhangende latente belastingen worden toegerekend aan het eigen vermogen. De genormaliseerde cijfers zijn vervolgens de basis om tot een verantwoorde inschatting te komen van toekomstige kasstromen. In ons rekenmodel hanteren wij 4 variabelen.
Inkoop van eigen aandelen is een speciale variabele
Met ons rekenmodel wordt de waarde van de onderneming berekend. Zolang het aantal uitstaande aandelen gelijk blijft maakt het voor een aandeelhouder niet uit of je de waarde per aandeel berekent of de waarde van de onderneming als geheel. Een speciale variabele is de inkoop van aandelen. Ondernemingen kopen aandelen in om:
Inkoop aandelen om in te trekken/vernietigen (zie werkgrafiek)
Bij een dividendbetaling wordt doorgaans een deel van de winst aan aandeelhouders uitgekeerd. Bij de inkoop van aandelen verlaten ook middelen de onderneming maar komen niet direct ten goede aan alle aandeelhouders. Door de inkoop neemt wel het belang van na inkoop resterende aandeelhouders in het vermogen en resultaat van de onderneming toe. De inkoop wordt doorgaans gefinancierd uit de winst en/of rentedragende schulden. Bij de berekening van het dividend pay out percentage houden we daar rekening mee.
Let op: Beleggen is geen exacte wetenschap.
Daarom hanteren wij een behoorlijke veiligheidsmarge bij het bepalen van een koopprijs van een aandeel en houden we een zekere spreiding aan in onze portefeuille
Wordt voldaan aan al onze selectiecriteria dan gaan we over tot het (eventueel getrapt) kopen van de aandelen. We weten dat we per definitie op korte termijn koersverlies gaan maken. Voor ons is van belang dat we aandelen gekocht hebben in een waarde creërende onderneming voor een redelijke prijs die vanzelf steeds meer waard worden. Zodra de beurs bereid is voor één of meer aandelen in portefeuille meer te betalen dan de door ons berekende waarde dan berekenen wij opnieuw de waarde op basis van de meest recente prognoses. Vervolgens besluiten wij over de verkoop. Na verkoop stijgt het aandeel doorgaans nog een tijdje. Voor ons is het belangrijkste dat we een behoorlijke veiligheidsmarge aanhouden.