Van Slingerlandt.com

Als accountant controleerde ik een dochter van het Duitse Schwarzkopf. Jaarlijks kreeg ik een bezoek van hun interne accountantsdienst om de te consolideren jaarcijfers door te nemen. Het eerste waar ze naar keken was altijd of een bepaald percentage van de omzet was besteed aan marketingkosten. Net zoals marketingkosten voor een bedrijf als Schwarzkopf essentieel zijn voor het veiligstellen van toekomstige winsten, zo zijn dat de onderzoeks- en ontwikkelingskosten bij de autobouwers. Research- en development kosten van Duitse autobouwers Bij BMW werd de laatste tien jaar € 39,9 miljard aan R&D ten laste van het resultaat gebracht op een bedrijfsresultaat van € 76,1 miljard. Het bedrag aan R&D nam daarbij ieder jaar gestaag toe ook in mindere jaren. Daimler besteedde de laatste tien jaar € 46,0 miljard aan R&D, op een bedrijfsresultaat van € 91,0 miljard. En Volkswagen besteedde de laatste tien jaar € 97,2 miljard op een bedrijfsresultaat van € 117,4 miljard (ook in het verliesjaar 2015 werd € 11,8 miljard aan R&D ten laste van het resultaat genomen). De toekomst Bij veel bedrijven zijn toekomstige omzet en winsten gerelateerd aan de groei en samenstelling van de wereldbevolking. Dat geldt ook voor mobiliteit. Verder is er een omslag gaande van rijden op fossiele brandstoffen naar minder vervuilende zoals elektriciteit en waterstof. De autobouwers zetten daar ook zwaar op in gezien de R&D budgetten. Tijdelijke tegenslagen zoals de handelsoorlog zijn geen reden om op R&D te beknibbelen. Verder zorgt de robotisering ervoor dat het voordeel van lage lonen landen voor de productie steeds meer afneemt. Waardering BMW (huidige koers € 58,81) Automotive is uit. Dat is ook wel te merken aan de koersen. Een bedrijf als BMW heeft over de laatste 10 jaar op iedere € 100,- ingehouden winst gemiddeld € 14,33 verdiend (=Rentabiliteit Eigen Vermogen van 14,33%) en de prognoses van de winst per aandeel vertalen zich in een REV van 10%. Uitgaande van een REV van 10%, een dividend payout percentage van 32% en een disconto voet van 9% berekenen we een waarde voor BMW per aandeel van € 106,- Waardering Daimler (huidige koers € 40,94) Daimler heeft over de laatste tien jaar op iedere € 100,- ingehouden winst gemiddeld € 11,51 verdiend (=Rentabiliteit Eigen Vermogen van 11,51%) en de prognoses van de winst per aandeel vertalen zich in een REV van 9%. Uitgaande van een REV van 9%, een dividend payout percentage van 41% en een disconto voet van 9% berekenen we een waarde voor Daimler per aandeel van € 72,50 Waardering Volkswagen (huidige koers € 141,90) Volkswagen heeft over de laatste 10 jaar ( inclusief het verliesjaar 2015) op iedere €100,- ingehouden winst gemiddeld € 11,25 verdiend (=Rentabiliteit Eigen Vermogen van 11,25%) en de prognoses van de winst per aandeel vertalen zich in een REV van 10,5%. Uitgaande van een REV van 10,5%, een dividend payout percentage van 20% en een disconto voet van 9% berekenen we een waarde voor Volkswagen per aandeel van € 304. Liever Duitse banken dan autobouwers? Autobouwers zijn uit. Dus het kan even duren voordat zij weer op waarde geschat worden. Voorzichtig aankopen en je niet volstoppen met automotive lijkt het devies. Banken zoals Deutsche Bank en Commerzbank zijn ook uit, maar zijn niet ondergewaardeerd en creëren in tegenstelling tot de autobouwers geen waarde. Deutsche Bank verdiende de laatste tien jaar op iedere €100,- ingehouden winst gemiddeld € 1,88 en de prognoses van de winst per aandeel vertalen zich in een REV van 2%. Commerzbank verdiende op iedere € 100,- ingehouden winst € 1,38 en de prognoses van de winst per aandeel vertalen zich in een REV van 3%. Door Syb van Slingerlandt Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com BOVENSTAAND ARTIKEL WERD OP 15 augustus 2019 ALS COLUMN  GEPUBLICEERD IN DE FINANCIËLE TELEGRAAF

Waar veel Westerlingen wel van Alibaba gehoord hebben, is Tencent toch min of meer een grote onbekende. Die onbekendheid is misschien ook wel te wijten aan het feit dat Tencent eerst en vooral een Chinees bedrijf is. In dat land is Tencent vooral populair als aanbieder van webservices en chat apps als QQ, WeChat en Ozone. In de loop van de jaren is Tencent zijn netten steeds wijder gaan werpen. Zo heeft het het TenPay mobile payment system geïntroduceerd en een eigen filmstudio opgericht, Tencent Pictures. In het westen is Tenscent vooral bekend als aanbieder van videogames. Het heeft een heel scala aan game-ontwikkelaars in zijn portefeuille, zoals Activision Blizzard, Riot Games en Supercell. Tencent is zeker in China een ongelooflijk succesvol bedrijf. WeChat trok aan het einde van 2018 maandelijks meer dan 900 miljoen bezoekers. Voor een deel is het succes ook toe te schrijven aan de goede banden met de Chinese overheid. E-commerce is volgens de communistische partij van groot belang voor de toekomst en dus deinsde de Chinese overheid er niet voor terug om potentiële concurrenten als Google en Facebook het leven in China zuur te maken. Nauwe banden knellen Die nauwe banden lijken zich nu echter tegen Tencent te keren. Onder druk van diezelfde Chinese overheid zag Tencent zich gedwongen het populaire game Player Unknown’s Battleground uit de markt te halen. Het heette te gewelddadig te zijn. Ook moest het stoppen met enkele populaire dramaseries voor tv. De Communistische Partij zag te veel verbanden met de huidige sterke man Xi JinPing. Vooralsnog jaagt de bemoeienis door de overheid alleen de kosten omhoog. Het is een moeilijk te beantwoorden vraag hoever de bemoeienis van de overheid gaat reiken. Meer toezicht, strengere regelgeving en uiteraard de handelsoorlog hebben als effect, dat de traditionele bronnen van inkomsten nu trager groeien. Denk daarbij aan advertenties op de sociale netwerkplatforms. Tencent zou Tencent niet zijn als het niet al geanticipeerd had. Het bedrijf is zich de laatste jaren ook steeds meer op de zakelijke markt gaan richten. Het biedt bedrijven fintech en zakelijke dienstverlening. Vooral in cloud computing groeit Tencent snel. Al bijna 25% van de omzet komt nu uit zakelijke activiteiten tegen 33% uit games, video en nieuws. Belang in Tesla, Epic en Snap Min of meer ongemerkt is Tencent ook een grote investeerder geworden. Het heeft belangen opgebouwd in meer dan 700 bedrijven binnen en buiten China. Bij meer dan 400 bedrijven heeft het een stoel in de raad van commissarissen. De investeringen zijn bedoeld om het kernbedrijf verder te versterken. Dan gaat het vooral om de sociale mediaplatforms en betalingssystemen, maar ze zijn ook bedoeld om de wereldwijde expansie vorm te geven. Buiten China heeft Tencent belangen opgebouwd in Tesla, de sociale media app Snap en in Epic Games, de bouwer van Fortnite. Door op een breed front te investeren hoopt Tencent geen belangrijke trends en ontwikkelingen te missen. Het over het hoofd zien van TikTok, een Chinese video app, was wat dat betreft een wake-up call. Een sta-in-de-weg voor een verdere snelle expansie buiten China is de toenemende regelgeving. Niet alleen overheden in de VS en Europa worden kritischer als het gaat om Chinese overnames en deelnemingen, maar ook in Zuid-Oost Azië groeien de zorgen om de Chinese expansiedrift. Hoe dit alles gaat aflopen, is de grote vraag. Voorlopig lijkt Tencent op het veelkoppige monster de hydra van Lerna uit de Griekse mythologie. Telkens als de held Hercules er een kop afsloeg, kwamen er twee voor terug! Tot zover Cor Wijtvliet Waardering door Syb van Slingerlandt Tencent is een waardecreërende onderneming geschikt als belegging voor de lange termijn. De Rentabiliteit Eigen Vermogen bedroeg de laatste 10 jaar gemiddeld 33,4%. Dat wil zeggen dat op iedere ingehouden 100 Hong Kong Dollar winst gemiddeld HKD 33,40 per jaar werd verdiend. Dit gemiddelde behoeft wel een kanttekening. In de periode 2009-2013 bedroeg de gemiddelde REV 38,1% tegenover 32,5% in de vijf jaar daarna. De prognoses van de winst per aandeel voor de komende 3 jaar vertalen zich in een REV van zo’n 29%. Autonome en gekochte groei Het zeer winstgevende Tencent groeide hard omdat bijna alle winst werd geherinvesteerd in de business. Van de winst werd maar 8% aan dividend uitgekeerd. Het gerapporteerd eigen vermogen nam toe van HKD 8 miljard eind 2008 tot HKD 368 miljard eind 2018 en het rentedragend vreemd vermogen van nihil in 2008 tot HKD 204 miljard in 2018. Het netto bedrag aan betaalde goodwill nam toe van nagenoeg nihil in 2008 tot HKD 37 miljard eind 2018. Tencent heeft blijkbaar een goede hand bij overnames. Aan te veel betaald goodwill werd maar HKD 1.5 miljard impaired (afgeboekt). Is er een einde aan de groei? Bij een REV van 29% en een dividend payout van 8% neemt het vermogen door winst inhouding jaarlijks met 26,7% toe. Dat betekent dat na 10 jaar het eigen vermogen en daarmee de winst met een factor van meer dan 10 zijn toegenomen en na 20 jaar met een factor 113. Waardering per aandeel Wij berekenen een waarde per aandeel voor Tencent van HKD 570,- uitgaande van een REV van 29% voor de komende 10 jaar, een winst inhouding van 8% en een disconto factor van 9%. Wij hanteren een stevige veiligheidsmarge (zeker gezien de bijzonder hoge veronderstelde groei) en kopen voorzichtig bij een koers van HKD 333,- of lager. Door Syb van Slingerlandt en Cor Wijtvliet Cor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker. Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com. BOVENSTAAND ARTIKEL WERD OP 1 augustus 2019 ALS COLUMN  GEPUBLICEERD IN DE FINANCIËLE TELEGRAAF

Het Chinese Alibaba is een wonder van groeikracht en expansiedrift. In amper twintig jaar tijd groeide het uit tot een internationaal bedrijf met een marktkapitalisatie van ruim $440 miljard. De vooruitzichten voor verdere groei blijven goed. China groeit, ondanks een duidelijke vertraging, nog steeds met 6% per jaar. Die groei moet ook wel hoog blijven, want jaarlijks melden er zich pakweg twintig miljoen mannen en vrouwen op de arbeidsmarkt. Al die nieuwkomers hebben vaak maar een droom en dat is om het te maken en om te gaan behoren tot de snel uitdijende middenklasse. Alibaba-oprichter Jack Ma. Ⓒ AFP Consumenten Het komt erop neer, dat stijgende consumentenbestedingen nog jarenlang de Chinese economie zullen voortstuwen. De Chinese consument besteedt een groeiend deel van zijn besteedbaar inkomen aan online inkopen. In 2018 bedroegen deze online inkopen ongeveer 20% van de totale Chinese detailverkopen. Dat was bijna 24% meer dan in 2017. De groei van e-commerce zal volgens het IMF de komende jaren aanhouden en zal in de komende vier jaren een omvang bereiken van $1,8 biljoen. In deze snelgroeiende onlinemarkt is Alibaba een grote speler met een marktaandeel van 55%. Dat is enorm. Nummer twee J.D.Com reikt niet verder dan 16% en het grote Amazon komt niet verder dan een schamele 1%. Het heeft inmiddels zijn activiteiten gestaakt. De cijfers die Alibaba verder kan overleggen, zijn niet minder imponerend. E-commerce genereert ongeveer 85% van alle inkomsten. Die inkomsten zijn te danken aan 721 miljoen maandelijkse bezoekers. Het zogeheten gross merchandise volume (GMV) had in 2018 een waarde van $853 miljard. Expansie Hoewel Alibaba duidelijk marktleider is in e-commerce, wenst het bedrijf niet op zijn lauweren te rusten en zoekt het expansie naar andere sectoren en regio’s. Een veelbelovende sector is die van Cloud Computing. Alibaba is nu al marktleider in Azië. Het marktaandeel op de Chinese markt komt al uit boven 40% en ook hier is de afstand met de nummer 2 enorm. Tencent Holdings komt niet verder dan 11%. Een andere interessante nieuwe markt is die van de Fintechs. Op deze relatief nieuwe markt is Alibaba actief met Ant Financial Services Group, waar het een belang in heeft van 33%. Samen met Tencent domineert Ant deze sector met een gezamenlijk marktaandeel van 90%. Het is niet uit te sluiten dat Ant op afzienbare termijn een beursgang gaat maken. Vooral Chinees Ondanks alles is Alibaba nog steeds eerst en vooral een Chinees bedrijf. Meer dan 90% van de e-commerce verkopen zijn van Chinese bodem. Dat maakt het land overigens minder kwetsbaar voor de handelsruzie tussen China en de Verenigde Staten. Het bedrijf kijkt echter nadrukkelijk over de landsgrenzen en het heeft daarbij een bijzondere aandacht voor landen in Zuid- en Zuidoost-Azië. Vooral het snelgroeiende India mag zich op de bijzondere aandacht van Alibaba verheugen. Dat land is met 50% wereldwijd de snelst groeiende markt voor e-commerce. India kent een sterke bevolkingsgroei en ook hier zwelt de middenklasse in hoog tempo aan. Op 22 augustus komt Alibaba met cijfers over het tweede kwartaal. De omzet zal naar verwachting met zeker 20% toenemen. De operationele marge moet iets boven 18% uitkomen. De verwachting is dat de winstmarge zal dalen vanwege de talloze investeringen die het bedrijf doet. Die stond aan het einde van het eerste kwartaal op 27,7%. Waardering Voor de waardering van een onderneming beschikken wij het liefst over cijfers over een periode van tenminste tien tot vijftien jaar. Alibaba rapporteert in renminbi’s (=geld van het volk) en geeft vergelijkende cijfers in dollars bij de balans en resultatenrekening. Wij beschikken helaas maar over (naar dollars omgerekende) cijfers over de laatste vijf jaar. Corresponderende koersen zijn vermeld in dollars. De rentabiliteit eigen vermogen bedroeg over de laatste vijf jaar gemiddeld 21%. Dat wil zeggen dat op iedere $100 ingehouden winst gemiddeld $21,00 per jaar werd verdiend. De prognoses van de winst per aandeel voor de komende drie jaar vertalen zich in een REV van zo’n 19%. Alibaba koopt aandelen in. Een omgekeerde verwatering van aandelen als gevolg van deze inkoop wordt ruimschoots gecompenseerd door aandelenemissies. Er wordt geen dividend uitgekeerd. Als discontovoet hanteren we 6%. Uitgaande van een REV voor de komende jaren van 19% en volledige winstinhouding waarderen wij het aandeel Alibaba op $310. Zeker gezien de moeilijker voorspelbare resultaten en minder consistente resultaten in het verleden hanteren wij een behoorlijke veiligheidsmarge bij de aankoop. Wij kopen voorzichtig in bij een koers van $179 of minder. Door Syb van Slingerlandt en Cor Wijtvliet Cor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker. Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. BOVENSTAAND ARTIKEL WERD OP 17 juli 2019 ALS COLUMN  GEPUBLICEERD IN DE FINANCIËLE TELEGRAAF

Het is even wennen. Alphabet, de moedermaatschappij van onder meer Google, heeft tot dusverre een moeilijk jaar achter de rug. De koersontwikkeling blijft duidelijk achter bij die van andere techreuzen als Amazon, Netflix en Facebook. Alphabet moet in 2019 een hard gevecht op meerdere fronten leveren. De omzetgroei lijkt te vertragen en het bedrijf voelt zeer nadrukkelijk de hete adem van overheden overal ter wereld in de nek. Ⓒ REUTERS Analisten kijken daarom met bijzondere belangstelling uit naar de presentatie van de cijfers op 25 juli aanstaande. De verwachtingen zijn hooggespannen. De winst per aandeel moet uitkomen op $ 11,25 tegen $ 4,54 in 2018. De omzet zal naar verwachting met 16,9% omhoog gaan. Dat getal klinkt indrukwekkend, maar is toch minder dan het historisch gemiddelde. De omzetgroei zal zodoende op 25 juli het hete hangijzer bij uitstek zijn. Gaat het om een groeivertraging die samenhangt met een vertragende economie of zijn we getuige van hernieuwde concurrentie die nu marktaandeel afpikt van Google. Volgens meer optimistische analisten bergt Google enkele zeer aansprekende innovaties in de mouw, waardoor Alphabet weer de echt dominante partij wordt op het gebied van search advertising. Dat zou al terug te zien moeten zijn in de cijfers over 2020. Vermeend misbruik Een tweede hete hangijzer zal ongetwijfeld de steeds grotere problemen van Alphabet met overheden zijn wereldwijd. In 2018 legde de Europese Commissie het bedrijf een boete op van Euro 4,3 miljard. Het opleggen van die boete is min of meer te beschouwen als een startsein voor andere overheden om eens stevig aan de slag te gaan. Zo lopen er onderzoeken in India en in het Verenigd Koninkrijk naar beschuldigingen als zou Alphabet van zijn sterke marktpositie misbruik maken om de competitie te smoren. Zonder meer zorgwekkend is de groeiende oppositie op de thuismarkt, de Verenigde Staten. Tijdens de laatste Algemene Vergadering vroeg de actiegroep SumOfUs het management Alphabet op te splitsen voordat de overheid zulks zou bevelen. De kans daarop begint toe te nemen. Misschien wel geënthousiasmeerd door het voortvarende gedrag van Eurocommissaris Margrethe Verstager zijn het ministerie van Justitie en de Federal Trade Commission een onderzoek begonnen naar een mogelijk machtsmisbruik door Alphabet, maar ook naar concullega’s als Facebook en Amazon. Mogelijke opsplitsing Een groeiend leger bedrijven toont een steeds grotere bereidheid om de Amerikaanse overheid van informatie te voorzien over het ‘wangedrag’ en machtsmisbruik van Alphabet. Het gaat om minder bekende namen als TripAdvisor en Yelp, maar ook om grote namen als Microsoft en Oracle. Ook de Europese Commissie heeft haar medewerking toegezegd. Het zal naar alle waarschijnlijkheid nog jaren duren voordat er een beslissing valt of Alphabet wel of niet daadwerkelijk opgesplitst gaat worden. In de tussentijd blijft het waarschijnlijk business as usual. De grote adverteerders kunnen feitelijk niet zonder de schaal waarop Google opereert en de kennis die het bedrijf in huis heeft over bijvoorbeeld consumentengedrag en demografische trends. Mocht het ooit zover komen en Alphabet wordt opgesplitst, dan is er volgens sommige analisten nog geen man overboord. Opgebroken kan het wel eens 50% meer waard zijn. Historische voorbeelden als Standard Oil en AT&T (Ma Bell) bewijzen dat zulks zeer wel mogelijk is. Tot zover Cor Wijtvliet Waardering door Syb van Slingerlandt Waardering Alphabet is een waardecreërende onderneming en geschikt als belegging voor de lange termijn. De Rentabiliteit Eigen Vermogen bedroeg de laatste 10 jaar gemiddeld 15,1%. Dat wil zeggen dat op iedere ingehouden $100,- winst gemiddeld $15,10 per jaar werd verdiend. Dit gemiddelde behoeft wel een kanttekening. In de periode 2009-2013 bedroeg de gemiddelde REV 18,7% tegenover 13,7% in de vijf jaar daarna. De prognoses van de winst per aandeel voor de komende 3 jaar vertalen zich in een REV van 16,9%. Autonome groei Alphabet is in 2015 begonnen met de inkoop van aandelen. In de periode 2015-2018 werd voor bijna $19 miljard aan aandelen ingekocht. Door aandelenoptieregelingen voor het personeel neemt het Eigen Vermogen en het aantal aandelen daarentegen jaarlijks gestaag toe. Alphabet keert geen dividend uit. Rekening houdend met aandeleninkoop en emissies werd van de winst de laatste 5 jaar gemiddeld ruim 90% ingehouden voor autonome groei. Verder heeft Alphabet nauwelijks rentedragende schulden. Waardering per aandeel Wij berekenen een waarde per aandeel voor Alphabet van $1883.- uitgaande van een REV van 16,5% voor de komende 10 jaar, een winstinhouding van 90,5% en een verwatering door inkoop aandelen die gecompenseerd wordt door uitgifte van aandelen in het kader van aandelenoptieregelingen. Als discontofactor hanteren we 6%. Door Syb van Slingerlandt en Cor Wijtvliet Cor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker. Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een databse waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com. BOVENSTAAND ARTIKEL WERD OP 04 juli 2019 ALS COLUMN  GEPUBLICEERD IN DE FINANCIËLE TELEGRAAF

Het zijn moeilijke tijden voor de grote bierbrouwers van deze wereld. Uit onderzoek van IWSR Drink Market Analysis blijkt dat in 2018 de wereldwijde alcoholconsumptie daalde met 1,6%. Dat betekende een lichte versnelling in de daling van het alcoholgebruik. In 2017 bedroeg de daling 1%. Het zijn vooral de bierbrouwers die last hebben van de daling. Wereldwijd daalde de biervolumes met 2,2%. De grootste daling en wel 13% viel te noteren in China, maar ook de daling van 6,6% in Duitsland mag er zijn. Met bier bedoelen we hier vooral het massaproduct pils. Binnen de wereld van grote bierbrouwers is Anheuser-Busch Inbev (ABInbev) misschien wel het grootste slachtoffer. Jarenlang won dit van oorsprong Belgische bedrijf marktaandeel door een eindeloze reeks van overnames. Vervolgens werd er vooral geld verdiend door in de kosten te snijden. Die aanpak lijkt niet meer te werken. Alweer enkele jaren op rij ziet Anheuser- Busch zijn marktaandeel op de zeer belangrijke Amerikaanse markt geleidelijk teruglopen. Steeds vaker laat de Amerikaanse consument zijn Budweiser of Bud Light staan en kiest bijvoorbeeld voor zogeheten craft beers of speciaalbieren. Millennials Het zijn vooral de jonge consumenten, de zogeheten millennials, die het traditionele pils mijden en kiezen voor andere mogelijkheden, zoals de speciaalbieren, maar ook voor non-alcoholica en bijvoorbeeld drankjes gebaseerd op cannabis. In de Opkomende Markten kiest de nieuwe en welvarende middenklasse vaker voor sterke drank en dan met name voor de grote internationale merken. Een naam als Diageo profiteert van deze verschuiving in voorkeur van de consument. Vreemd genoeg heeft het lang geduurd voordat het management van ABInbev tot de slotsom kwam, dat de markt voor bier fundamenteel aan het veranderen was. Het stunten met prijzen bleek een bot mes. Een mogelijke verklaring voor deze management blunder van de eerste orde is de intense focus op kostenbeheersing, waardoor er te weinig aandacht was voor marketing en marktonderzoek. Misschien de grootste omissie van het topmanagement was wel, dat ze meester waren in financial engineering, maar weinig voeling hadden met het product bier! Cannabis Daar is recentelijk verandering in gekomen en in de top zitten nu meer mensen met affiniteit voor marketing van het product bier, maar ook voor de gewijzigde marktomstandigheden. Dat is te merken. ABInbev biedt zijn klanten niet langer meer van het zelfde, maar probeert de verschillende doelgroepen op maat te bedienen. Dat betekent andere biersmaken voor bijvoorbeeld vrouwen en Hispanics, maar ook zogeheten premium bieren voor de kapitaalkrachtigere consument. Ook heeft ABInbev de aandacht verlegd naar de non-alcoholische markt met een koffieachtig product Drinkworks. Het heeft ook nog een overeenkomst gesloten met de Canadese cannabisproducent Tilray voor de ontwikkeling van non-alcoholische drankjes op basis van cannabis. Leveren al deze inspanningen resultaat? Een voorzichtig ja is op zijn plaats als we naar de uitkomsten over het 1ste kwartaal 2019 kijken. Op de belangrijke Noord-Amerikaanse markt was een vertraging zichtbaar in het verlies aan marktaandeel, terwijl de opbrengst per hectoliter weer groeide en wel met 2,6%. De cijfers over het 2 de kwartaal zullen moeten leren of de weg naar herstel definitief is ingeslagen. Waardering door Syb van Slingerlandt ABinbev is een waardecreërende onderneming op basis van de consensus prognoses van de winst per aandeel voor de komende 3 jaar. De laatste 10 jaar bedroeg de Rentabiliteit Eigen Vermogen gemiddeld 10,5% per jaar. Dat betekent dat er gemiddeld per jaar op iedere €100,- ingehouden winst gemiddeld €10,50 werd verdiend. Bij dit gemiddelde is er wel een kanttekening te maken. De gemiddelde REV in de periode 2009-2013 bedroeg 17,0% tegenover 7,8% in de vijf jaar daarna. Betaalde Goodwill De laatste 15 jaar nam het bedrag aan betaalde goodwill toe van €4.2 miljard tot €116.4 miljard eind 2018. Jaarlijks beoordeelt de accountant middels een impairment test of betaalde goodwill in de toekomst terugverdiend kan worden. ABInbev heeft blijkbaar een goede hand in het overnemen van bedrijven. De laatste 15 jaar werd er voor maar €37.8 miljoen als te veel betaalde goodwill afgeboekt. De overnames werden gefinancierd door uitgifte van €37.0 miljard aan aandelen, winstinhouding en een toename van het rentedragend vreemd vermogen van €2.9 miljard eind 2003 tot €96.4 miljard eind 2018. Daarmee is ABInbev wel redelijk scherp gefinancierd. De verhouding gerapporteerde eigen vermogen (EV) ten opzichte van het EV+rentedragende schulden nam af van 55,1% eind 2003 tot 32,5% eind 2018 Waardering Uitgaande van een toekomstige REV van 10%, een dividend payout ratio van 40% en een discontovoet van 6% waarderen wij het aandeel op €87,-. Bij een huidige koers van €76,33 is het aandeel enigszins ondergewaardeerd en bedraagt het toekomstig gemiddeld jaarlijks rendement 7,4% Door Syb van Slingerlandt en Cor Wijtvliet Cor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker. Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com. BOVENSTAAND ARTIKEL WERD OP 27 juni 2019 ALS COLUMN  GEPUBLICEERD IN DE FINANCIËLE TELEGRAAF